（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、刘景瑜）
一、21Q2食品饮料行业收入、业绩环比增速放缓，饮料板块好于食品板块
Q2受高基数与消费缓慢复苏影响，食品饮料板块收入利润环比承压。、、Q1、Q2食品饮料板块（申万，下同）收入同比增速分别为14.63%、7.4%、22.61%、7.5%；归母净利润（本文所指净利润均为归母净利润）同比增速分别为15.93%、16.59%、26.39%、3.87%，Q2受去年同期高基数以及后疫情时期消费复苏缓慢影响，食品饮料行业业绩增速短期放缓。Q2饮料制造行业收入增速、业绩增速均高于食品加工行业。饮料制造板块Q2收入同比增速为19.01%，利润同比增速为24.94%；食品加工板块Q2收入同比增速为-0.34%，利润同比增速为-30.77%，食品加工板块Q2收入、利润同比增速均低于饮料制造板块。相较Q1，仅饮料制造板块利润同比增速均有所提升。
从各细分子行业来看，21Q2子版块收入、利润同比增速相比21Q1均有所放缓，其中其他酒类、葡萄酒、白酒、啤酒、软饮料增长较快。（1）Q2收入同比增速相对较快的子板块包括其他酒类、葡萄酒、白酒、啤酒，收入同比增速分别为48.55%、31.26%、19.58%、16.11%。（2）Q2归母净利润同比增速较快的子板块包括葡萄酒、其他酒类、软饮料、白酒，增速分别为.33%、.59%、38.33%、26.07%。
二、白酒：Q2延续高增长，全国次高端爆发式增长
（一）业绩回顾：21H1整体高速增长，次高端酒板块表现最为亮眼
21H1白酒行业业绩实现高速增长，主要源自次高端白酒的爆发式增长。据Wind，年1-6月白酒制造业主营业务收入.29亿元，同比增长22.36%，较19H1复合增长9.78%，行业已摆脱疫情影响，景气度持续。除低基数效应之外，核心驱动力源自高端酒批价整体过千元后，次高端白酒的产品性价比尤为凸显，从而实现量价齐升，汾酒、舍得、水井坊等次高端酒企在营收业绩上均实现爆发式增长。区域龙头大多享受省内消费升级红利，产品结构升级明显，带来较高收入增速。茅台、五粮液等高端白酒动销稳定，批价实现稳步提升，21H1仍保持营收业绩的稳健增长。
（二）收入：次高端爆发式增长，高端龙头依旧稳固
从年H1财报数据来看，白酒行业Q2延续高景气，其中次高端白酒迎来爆发式增长，高端龙头依旧稳固：
高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖增长依旧稳固。年茅台、五粮液、泸州老窖收入上半年同比增长11.15%、19.45%、22.04%，单Q2同比增长分别为11.41%、18.02%、5.67%。
（1）贵州茅台：21H1营业总收入.22亿元，同比增长11.15%，单二季度收入.57亿元，同比增长11.41%。H1茅台酒收入.49亿元，同比增长9.39%；系列酒收入60.60亿元，同比增长30.32%。其中Q2茅台酒收入.57亿元，同比增长7.74%；系列酒收入34.18亿元，同比增长37.71%。我们预计主要因为
1)21H1直销增速84.45%，直销占比酒类收入同比提升7.66pct至19.39%，受益直营占比提升，预计吨价也有所提升。(2)系列酒收入60.60亿元，同比增长30.32%，预计一方面与20H1疫情影响下系列酒低增速(20H1系列酒增速为-0.10%)有关，另一方面系列酒增长受益酱酒热也呈现加速趋势，同比增速从Q1的21.86%增长至Q2的37.71%。
（2）五粮液：21H1营业收入为.52亿元，同比增长19.45%，同19H1相比增长35.36%。其中，21Q2营业收入为.27亿元，同比增长18.02%，同19Q2相比增长29.98%。我们认为收入增长主要原因是：分产品来看，21H1五粮液产品收入.38亿元，同比增长17.27%，其中销量提升7.22%，吨价增长9.37%至.63万元/吨。21H1系列酒产品收入69.64亿元，同比增长38.57%，其中销量提升29.45%，吨价增长7.05%至6.84万元/吨。五粮液产品预计受益于八代五粮液的动销快速增长带动销量提升，以及经典五粮液的市场导入推动单价增长。系列酒产品预计主要受益于五粮浓香公司聚焦大单品销量增长迅速，以及公司对尖庄、五粮春等主要品牌升级带来吨价提升；分渠道来看，直销模式高速增长提升吨价。21H1公司包括团购和线上在内的直销模式同比收入增速达.01%，较年末占比酒类收入提升6.88pct至20.34%。
（3）泸州老窖：公司21H1营业收入为93.17亿元，同比增长22.04%，同19H1相比增长16.27%。其中，21Q2营业收入为43.13亿元，同比增长5.67%，同19Q2相比增长12.22%。分品类来看，21H1公司中高档白酒（国窖、特曲、窖龄）收入82.18亿元，同比增长23.45%，预计主要依赖国窖增长带动；其他酒类（头、二曲等）收入9.77亿元，同比增长7.51%，主要因为产品仍处营销管理改革过程中；其他业务1.22亿元，同比增长78.08%。分量价来看，年H1中高档白酒销量1.43万吨，同比提升6.31%，但吨价同比提升16.12%至57.66万元/吨，主要因产品结构升级；其他酒类销量2.46万吨，同比下降29.14%，吨价同比提升51.72%至3.97万元/吨。
分渠道来看，报告期内公司净减少经销商个，经销商合计数量降至个，主要还是因为博大公司重新整合（目前改制为大成浓香公司）。公司21Q2收入增速较低，我们认为与公司采取停货挺价策略有关，国窖专营公司4月底发布停止接受订单和停止发货通知，旨在为国窖顺价销售目标打基础；另外，老字号特曲仍处在挺价过程中，公司牺牲了短期的收入增速但提升了整体产品系列的品牌价值。
全国次高端：21H1次高端白酒收入实现爆发式增长。在年高端酒批价整体过千元后，年次高端白酒的产品性价比尤为凸显，次高端价格带扩容，价位段从-元价位段扩展至-元价位段，同时终端动销显著，次高端白酒量价齐升，迎来爆发式增长。山西汾酒、酒*酒、水井坊、舍得酒业收入年H1同比增长分别为75.51%、.31%、.44%、.09%，年Q2同比增长分别为73.23%、96.82%、.49%、.34%。
（1）山西汾酒：21H1营业收入为.19亿元，同比增长75.51%，同19H1相比增长90.03%。其中，21Q2营业收入为47.87亿元，同比增长73.23%，同19Q2相比增长.36%。我们认为收入增长的原因主要是：产品高端化快速推进，充分受益全国次高端行业红利释放和省内消费升级需求提升。21H1公司汾酒/系列酒/配制酒收入分别为.34/3.06/6.72亿元，同比分别增长76.08%/2.58%/.78%；其中21Q2收入分别为41.97/1.86/3.48亿元，同比分别增长71.55%/38.93%/.78%。
公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，持续巩固提升青花汾酒优势，推动汾酒系列收入快速增长；渠道全国化加速扩张，省内精细化管理不断精进。21H1公司省内/省外收入分别为47.18亿元/72.94亿元，同比分别增长50.64%/96.92%；其中21Q2收入分别为17.83亿元/29.48亿元，同比分别增长61.54%/82.16%。省内/省外收入占比整体营收分别为39.28%/60.72%，省外收入同比去年占比提升6.54pct。报告期内，公司省内/省外经销商数量分别为家/家，分别增加40家/家。
（2）酒*酒：公司公告21H1营业收入为17.14亿元，同比增长.31%，同19H1相比增长.74%。其中，21Q2营业收入为8.06亿元，同比增长96.82%，同19Q2相比增长.19%。我们认为收入增长的原因主要是
/p>
1)高端酒内参系列及次高端酒酒*系列快速增长，内参系列受益省内市场深耕后的市占率提升和省外招商布局，酒*系列受益次高端行业红利释放。21H1公司酒*系列/内参系列/湘泉系列/其他系列收入分别为9.80亿元/5.20亿元/0.91亿元/1.18亿元，同比分别增长.51%/86.13%/36.73%/.73%。2)强化全国渠道扩张和基地市场渠道下沉。报告期内，公司合计经销商数量达个，较年末增加个，其中华北/华东/华南/华中/其他地区分别增加37个/23个/42个/个/56个。除了基地市场华中市场继续加大经销商布局密度以外，全国新兴市场布局也加速布局。
（3）水井坊：H1营业收入18.37亿元，同比增长.44%，相比19H1增长8.70%；其中21Q2营业收入为5.97亿元，同比增长.49%，相比19Q2下降21.48%。21Q2为帝亚吉欧21财年的最后一个季度，公司主动控货降低库存为新财年发展蓄力，据公司年报，截止6月底，社会库存达到近两年同期最低。1）分产品来看，高档酒（次高端产品臻酿八号、井台和高端产品典藏大师及以上产品）继续成为公司收入增长的核心驱动。H1高档酒收入17.81亿元，同比增长.22%，相比19H1增长10.91%；H1中档酒收入0.54亿元，同比增长.50%，相比19H1增长33.06%；2）分量价来看，公司产品结构升级明显。公司H1整体产品均价为.14元/升，同比增长19.32%，相比19H1增长.72%。
（4）舍得酒业：21H1营业收入为23.91亿元，同比增长.09%；其中21Q2营业收入为13.63亿元，同比增长.34%。我们认为收入增长的原因主要是：1）老酒战略+双品牌战略落地成效显著。舍得品牌进一步拔高，战略大单品品味舍得持续放量，沱牌市场规模快速恢复，沱牌六粮和定制产品等新品放量。21H1舍得等中高档酒实现营业收入18.77亿元，同比增长.01%；沱牌等低档酒实现营业收入3.17亿元，同比增长.52%。2）全国化布局快速推进。按照“多产品、多客户、全渠道”模式加速全国重点市场突破。21H1省内销售收入达5.77亿元，同比增长.63%；省外销售收入14.37亿元，同比增长.03%。3）渠道优化及扩张效果积极。公司持续加强厂商合作关系，提升经销商质量与数量。21H1公司酒类产品新增经销商家，退出经销商家，其中21Q2增加家，总经销商数量达家。
区域次高端：21H1古井贡酒、口子窖、今世缘收入高速增长，洋河仍处恢复性增长阶段。古井贡酒/洋河股份/口子窖/今世缘21H1实现营收分别为70.07/.43/22.43/38.52亿元，同比增长分别为26.96%/15.75%/42.90%/32.20%；21Q2营收分别为28.77/50.23/10.70/14.56亿元，同比增长分别为28.56%/20.74%/35.05%/27.32%。
（1）古井贡酒：分产品来看，年份原浆系列产品结构升级推进较为顺利。年份原浆系列的次高端产品充分受益省内消费升级红利和市场深耕后的市占率提升，预计古16、古20等次高端产品占比提升较快。21H1公司年份原浆系列/古井贡酒系列/*鹤楼系列收入分别为50.70/8.06/5.81亿元，同比分别增长15.49%/14.09%/.60%；上述产品销售量分别为2.32/1.29/0.48万吨，同比分别增长-7.33%/14.13%/14.13%。我们测算，公司的年份原浆系列产品21H1吨价为21.83万元/吨，同比增长24.63%，古16和古20推动下的产品结构升级明显；渠道上，公司在基地市场华中地区继续提升经销商覆盖密度，同时也在加速布局华北、华南等重点潜力市场。
（2）洋河股份：21H1营业收入为.43亿元，同比增长15.75%，同19H1相比下降2.85%。其中，21Q2营业收入为50.23亿元，同比增长20.74%，同19Q2相比下降1.68%。分品类来看，H1公司白酒收入.63亿元，同比增长17.06%，同19H1相比下降2.05%；红酒收入0.91亿元，同比下降1.35%；其他业务3.89亿元，同比下降16.99%。分区域来看，H1省内收入72.25亿元，同比提升16.27%，同19H1相比下降6.31%；省外收入79.29亿元，同比提升17.54%，同19H1相比提升1.49%。分量价来看，H1白酒销量9.13万吨，同比提升29.96%；吨价为16.49万元/吨，同比下滑9.92%。我们认为，受二季度江苏疫情防控影响，公司销售活动受到制约，导致收入增长较为平缓。
（3）今世缘：分产品来看，21H1特A+类/特A类/其他白酒收入分别为25.29亿元/10.12亿元/2.96亿元，同比分别增长49.74%/12.79%/-7.21%，相比19H1分别增长51.13%/4.00%/-25.54%。21H1特A+类/特A类/其他白酒收入占比酒类营收分别为65.91%/26.37%/7.71%，同比分别提升7.78%/-4.51%/-3.27%，公司产品结构持续优化，元价格带以下的低端酒收入下滑略微拖累营收增长；
分区域来看，21H1公司南京/淮安/盐城/苏南/苏中/淮海大区收入分别为10.75/7.14/4.62/4.39/4.79/3.85亿元，同比分别增长29.87%/18.88%/18.13%/49.93%/37.06%/57.66%，相比19H1分别增长19.79%/8.45%/14.43%/43.90%/33.49%/65.05%。21H1公司省外收入2.83亿元，同比增长42.11%，同19H1相比增长51.05%；公司持续拓张省内和省外潜在市场。报告期内，公司增加省内经销商数量27个，其中苏中大区18个，淮海大区8个。增加省外经销商98个，省外总经销数达到个。
（三）现金流：渠道维持良性发展，打款积极性较高
21H1白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金合计为.25亿元，同比增长29.3%。贵州茅台：H1销售商品、提供劳务收到的现金.70亿元，同比增长8.23%，单二季度同比增长13.79%。五粮液：年上半年销售商品、提供劳务收到的现金.85亿元，同比增长26.11%；20Q2为.19亿元，同比下降5.70%。21Q2销售商品、提供劳务收到的现金出现小幅下降主要因公司主动控货挺价。泸州老窖：20H1销售商品、提供劳务收到的现金.53亿元，同比增长72.76%，相比19H1增长33.13%；20Q2为44.06亿元，同比增长23.32%，同19Q2相比增长10.31%。次高端酒企和区域龙头销售收现基本保持稳健增长，渠道维持良性发展，打款积极性较高。
白酒企业21H1经营性净现金流净额合计.70亿元，同比增长%。贵州茅台：21H1经营活动产生的现金流量净额.19亿元，同比大幅增长72.09%，金融类经营活动现金流入（主要为客户存款和同业存放款项净增加额）从去年同期的0.56亿元提升至今年的.94亿元，对公司长期发展并无实质性影响。五粮液：21H1经营活动现金流量净额87.07亿元，同比大幅增长.42%，Q2为32.02亿元，同比增长35.11%。泸州老窖：21H1经营活动现金流量净额27.38亿元，同比提升.71%；21Q2为14.28亿元，同比增长36.66%。次高端龙头洋河股份、山西汾酒、水井坊H1经营性净现金流净额20.93亿、21.59亿、2.78亿元，相比同期均有增长。区域龙头口子窖、古井贡酒、今世缘及顺鑫农业H1经营性净现金流净额-2.53亿元、2.64亿元、11.61亿元、-14.68亿元，其中古井贡酒和今世缘的经营现金净流量为正。
白酒企业21H1预收款（现调整为合同负债及其他流动负债）合计.35亿元，同比增长36.59%。贵州茅台：21H1预收款（现调整为合同负债及其他流动负债）.68亿元，同比下降1.93%，预计与经销商打款节奏及茅台酒经销商数量减少有关，综合来看，合同负债科目对公司未来收入指引意义下降。泸州老窖：21H1合同负债（包含其他流动负债）15.91亿元，同比提升.17%，同19H1相比提升14.29%，预收款平稳增长预计与公司强化价盘管控下的停货挺价有关。五粮液：21H1合同负债同比提升74.86%至63.28亿元，同19H1相比提升45.33%。次高端龙头洋河股份、山西汾酒以及区域性龙头古井贡酒的合同负债均实现同比正增长。洋河股份20H1合同负债55.17亿元，同增39.74%，山西汾酒合同负债36.82亿元，同增71.72%，古井贡酒合同负债22.14亿元，较20H1同增.34%，较19H1同增.51%，公司预收款快速增长体现出古16/20等升级次高端已经进入快速增长通道。
（四）净利润：产品结构升级+提价效应，Q2净利润增速快于收入增速
21H1白酒板块收入/归母净利润分别同增21.14%/20.7%，Q2分别同比增长19.35%/25.96%，利润增速环比Q1加速。主要由于次高端酒企存在提价效应和结构升级，因此净利润增速快于收入增长。
高端酒：受疫情影响较小，21H1净利润增速收窄，五泸仍位于20%以上。H1茅台、五粮液和泸州老窖归母净利润同比分别增长9.08%、21.6%、31.23%，21Q2同比分别增长12.53%、23.03%、36.1%。
（1）贵州茅台：H1归母净利润.54亿元，同比增长9.08%，单二季度归母净利润亿元，同比增长12.53%，公司21H1净利润增速略低于收入增速。公司21H1税金及附加率同比提升1.43pct至13.71%，主要因为20H1税金及附加率低至12.28%；21Q2税金及附加率同比下降1.71pct至13.80%，基本恢复到正常水平。公司21H1毛利率同比下降0.08pct至91.38%，我们预计主要是因为系列酒增速更快。公司21H1期间费用率同比下降0.21pct至8.74%，其中管理费用率同比提升0.36pct至6.88%。
（2）五粮液：H1归母净利润为.00亿元，同比增长21.60%，同19H1相比增长35.36%。公司21H1毛利率同比提升0.42pct至74.96%。公司21H1期间费用率同比下降0.62pct至11.72%，其中销售费用率同比下降0.68pct至9.67%，管理费用率同比下降0.02pct至4.39%。公司21H1净利率同比提升0.71pct至37.67%，税金及附加占比提升0.32pct至13.83%。公司毛利率、净利率平稳提升，主要由于公司在渠道动销旺盛情况下，主动调控渠道确保批价平稳，蓄力未来平稳增长。
（3）泸州老窖：H1归母净利润为42.26亿元，同比增长31.23%，同19H1相比增长53.70%。21Q2归母净利润20.60亿元，同比增长36.10%，同19Q2相比增长66.74%。公司21H1毛利率同比提升3.83pct至85.67%。公司21H1期间费用率同比下降1.84pct至16.44%，其中销售费用率同比下降1.86pct至12.70%，管理费用率同比下降0.03pct至5.11%。公司21H1净利率同比提升3.55pct至45.79%，税金及附加占比提升1.75pct至10.65%。公司毛利率、净利率明显提升，主要由于公司产品结构升级较为顺利，次高端及高端主力产品进入收获期，国窖作为千元大单品持续驱动业绩增长，特曲产品连续提价后已经站稳元左右价格带。
全国次高端：21H1净利润增速高，汾酒、酒*、水井坊、舍得利润爆发式增长。21H1汾酒、酒*、水井坊和舍得归母净利润同比增长.54%、.55%、.01%和.94%，21Q2汾酒、酒*、水井坊和舍得归母净利润同比增长.43%、.05%、52.05%和.33%。
（1）山西汾酒：H1归母净利润为35.44亿元，同比增长.54%，同19H1相比增长.75%。其中，21Q2归母净利润13.62亿元，同比增长.43%，同19Q2相比增长.42%。公司21H1毛利率同比提升3.29pct至74.99%。公司21H1期间费用率同比下降5.70pct至20.43%，其中销售费用率同比下降3.37pct至16.74%，管理费用率同比下降2.47pct至3.96%。公司21H1净利率同比提升5.98pct至29.24%。公司毛利率和净利率共同提升，且净利率提升幅度更大，体现出在行业次高端红利释放下，公司依靠青花等次高端大单品带动下的公司产品结构化升级顺利，同时收入放量后规模效应开始显现。
（2）酒*酒：H1归母净利润为5.10亿元，同比增长.55%，同19H1相比增长.49%。其中，21Q2归母净利润2.42亿元，同比增长.05%，同19Q2相比增长.45%。公司21H1毛利率同比提升0.15pct至80.24%。公司21H1期间费用率同比下降5.27pct至25.46%，其中销售费用率同比下降2.57pct至21.85%，管理费用率同比下降3.15pct至4.23%。公司21H1净利率同比提升4.23pct至29.78%。公司毛利率略微提升，主要因为酒*系列较内参系列增速更快，对毛利率提升存在制约。净利率显著上升，主要因为公司收入高速增长下费用率被摊薄，规模效应开始显现。
（3）水井坊：H1归母净利润3.77亿元，同比增长.01%，相比19H1增长11.10%；其中21Q2为-0.42亿元，去年同期-0.88亿元，19Q2盈利1.2亿元。公司整体毛利率达84.54%，较去年同期提升2.16pct，较19H1提升2.33pct。公司21Q2之所以出现亏损，主要因销售费用确认高达5.83亿元，单二季度销售费用率达到52.72%，公司H1整体销售费用率为31.75%，主要系广宣投放力度增大，长期来看有助于提升公司品牌影响力。
（4）舍得酒业：H1归母净利润为7.35亿元，同比增长.94%；其中21Q2归母净利润4.34亿元，同比增长.33%。舍得系列中藏品舍得、智慧舍得等高端产品加强推广，以及沱牌系列中价格更高的定制产品占比提升，推动公司整体产品结构上移，使得在沱牌等低档酒业务增速快于舍得等中高档酒业务的情况下，毛利率仍然实现增长，公司21H1毛利率78.78%，同比提升3.78pct。公司充分受益次高端行业红利、品牌红利和规模效应，费用率持续下降。21H1销售费用率14.53%，同比下降8.26pct；管理费用率10.24%，同比下降4.92pct；净利率31.35%，同比提升14.51pct。
区域次高端：受低基数和产品结构升级影响，21H1收入业绩恢复较快增长。21H1古井、洋河、口子、今世缘归母净利润同比增长分别为34.53%、4.82%、41.34%、30.92%；21Q2归母净利润同比分别增长45.39%、28.61%、9.95%、20.52%，其中古井贡酒产品结构显著升级推升盈利水平。古井贡酒：21H1利率同比提升0.20pct至76.40%。公司21H1期间费用率同比下降0.60PCT至34.92%，其中销售费用率同比下降0.37pct至28.94%，管理费用率同比下降0.49pct至6.96%。公司21H1净利率同比提升2.04pct至20.27%，税金及附加占比下降0.82pct至15.27%。公司毛利率、净利率环比加速提升，且净利率提升幅度更大，主要由于公司产品结构升级趋势已经确立，且消费氛围和流行性初步形成后，费用投放效率提升带来的费用率下降。今世缘：21H1毛利率同比提升1.13pct至70.58%。公司21H1期间费用率同比提升0.89pct至12.44%，其中销售费用率同比提升1.55pct至10.24%，管理费用率同比下降0.38pct至2.88%。公司21H1净利率同比下降0.34pct至34.66%。
三、大众品：后疫情时期底层消费力下降，大众消费品表现短期承压后疫情时期底层消费力下降，大众消费品表现短期承压。
食品板块必选属性强，但后疫情时期底层消费力下降，叠加社区团购渠道分流，调味品和速冻食品板块Q2收入业绩普遍不达预期。相对而言，啤酒板块受益于竞争格局的改善和产品高端化，收入业绩提升较为稳定；预调酒受益于酒精消费新趋势同样保持着较高的景气度。
（一）调味品：消费疲弱叠加社区团购分流，龙头企业增长短期承压
海天味业收入低于预期，主要源于消费疲弱叠加社区团购分流。公司21Q2收入降速明显，我们认为是以下三方面原因：（1）21Q2社区团购平台补贴力度大、对传统线下渠道分流明显，公司反应不及时，6、7月份从公司层面开始指导布局社区团购渠道；（2）餐饮恢复不达预期；（3）后疫情时期底层消费力下降，导致大众消费品收入下降。
21Q2调味品行业成本维持高位，盈利能力短期受到影响。（1）海天龙头盈利能力相对稳定：受全球疫情影响，酱油主要原材料*豆价格上涨较多，海天原材料与费用端控制能力强，盈利能力相对稳定。海天21Q2归母净利率27.04%，同比下降1.68pct；中炬21Q2归母净利率9.96%，同比下降7.80pct，主要因为：第一、公司内部采购管理加强，但原材料成本持续上涨；第二、去库存叠加社区团购渠道分流短期影响公司业绩。（2）榨菜去年高基数叠加需求不及预期，涪陵榨菜21Q2归母净利润1.73亿元，同比下降27.57%；同期净利率为27.12%，同比下滑6.28pct。（3）千禾定位高端，Q2归母净利润0.26亿元，同比下降70.08%，主要因为成本上涨，费用端加大投放，短期业绩承压较大。
（二）乳制品：收入稳健增长，业绩有待改善
伊利上半年收入稳健增长。公司21Q2收入.43亿元，同比增长8.43%，收入延续稳健增长。分品类来看，21Q2液奶收入.47亿元，同比增长7.28%，21Q2奶粉收入36.38亿元，同比增长14.8%。常温白奶产品高端化升级趋势延续，常温酸奶安慕希上半年收入同比增长10%左右，低温鲜奶通过加大渠道铺货和品牌推广快速发展，金典、伊利母品牌低温鲜奶推出新品持续迎合市场。三季度为传统中秋旺季，Q3白奶需求有望保持良好态势，同时常温酸奶伴随疫情后消费场景逐步打开，有望保持较好增速。
优化产品结构和费用结构，稳固竞争格局。公司21Q2毛利率37.12%，同比下降1.59pct，21Q2净利率8.55%，同比下降1.10pct。利润承压主要由于报告期内原奶及其他原辅料价格上升，预计下半年双节奶价有所提升，毛利有望进一步改善。21Q2销售费用率22.40%，同比下降0.35pct，主要源于广告投放力度减小。公司为对冲成本压力，优化产品结构、减少买赠促销、开拓如O2O、社群营销等新零售渠道。
（三）肉制品：基数较高叠加市场投放，等待公司盈利能力改善
受高基数与市场投放影响，双汇发展肉制品业务吨价、吨利短期下滑。肉制品业务上半年收入.57亿元，同比下滑2.45%；单二季度65.07亿元，同比下滑11.56%。上半年营业利润26.36亿元，同比下滑10.14%；单二季度12亿元，同比下滑24.13%。拆分收入来看，21H1肉制品均价、销量分别同比增长-2.47%和0.03%，均价下滑主要源于同期基数较高以及市场投放力度加大。21H1肉制品吨利润元/吨，同比下降10.25%，主要源于除猪价外原材料成本上升，以及市场投入、员工薪酬的费用增加。
猪价回落降低成本压力，利好公司盈利能力改善。猪价回落情况下，公司加大买赠促销推动销量持续增长，短期盈利能力承压，但长期来看受益产品结构升级，未来肉制品吨利有望进一步提升。伴随猪价回落，屠宰业务量、利有望同步提升，利润弹性有望释放。非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度，公司屠宰业务有望加速增长。
（四）啤酒：收入业绩持续增长，高端化趋势推动长期盈利提升
21H1啤酒行业收入和净利润表现较好。21H1华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒收入利润表现较好，收入增速分别为12.79%、16.66%、.65%，净利润增速分别为.40%、30.22%、.90%。21Q2青岛啤酒和重庆啤酒收入增速分别为-0.24%、.31%，收入增速放缓主要受低端产品销量下滑以及新冠疫苗注射后一周内不能饮酒的限制等因素影响；净利润增速分别为5.75%和54.25%。净利润增速主要受益于由于公司产品结构升级，毛利率上升。
疫情好转后，餐饮消费逐季复苏，消费升级背景下，啤酒高端化趋势明显。啤酒行业处于成熟期，行业收入增速不足5%，行业收入增长主要系均价提升推动。同时，啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。受益消费升级，市场中高端产品占比有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升；行业逐步脱离“低价抢份额”阶段，直接提价的贡献度将逐步提升，未来产品结构升级+提价有望推动毛利率持续提升。另一方面，各企业积极展开大城市计划，逐渐完善高端市场布局，有望充分享受啤酒高端化红利。
（五）食品综合及其他：新兴消费行业预调酒高景气度持续，软饮消费显著回暖
疫情影响逐渐消退，部分休闲食品加大开店力度，行业龙头增长较快。预调酒行业需求旺盛，收入持续增长。（1）预调酒行业处于品类培育的红利期，百润龙头优势仍然显著。21H1/Q2收入同比增长53.72%/54.35%，主要由于微醺、强爽等罐装产品的持续放量。公司21H1/Q2归母净利润同比增长73.94%/58.24%，业绩增速快于收入，主要是由于规模效应下销售和管理费用率下降。（2）速冻食品受社区团购分流影响，C端需求回落。安井21H1收入增速36.49%，21Q1收入增速27.68%，短期内毛利率下降，长期强渠道力和品牌力下龙头地位稳固。（3）冷冻烘焙行业处于初创期，行业空间超千亿，公司商超渠道新品放量超预期，推动21Q2收入超预期。
公司21H1/Q2收入同比增长86.79%/60.59%，收入大超市场预期，主要受益于商超渠道麻薯、冷冻蛋糕、瑞士卷等新品放量；公司21H1/Q2归母净利润同比增长79.95%/10.18%，Q2业绩低于市场预期，原材料成本上涨导致盈利下降。（4）休闲食品和短保面包受疫情消退需求回落影响，收入增速放缓，上市公司大力开拓新市场，其中绝味食品21H1收入增速达30.27%。（5）酵母行业处于成熟期，上半年糖蜜价格持续上行，毛利率承压，龙头安琪酵母21H1收入增速20.55%。（6）根据国家统计局初步核算数据，年上半年国内饮料类消费品零售总额为人民币亿元，同比增长29.2%，饮料消费的需求回升明显，龙头农夫山泉21H1收入增速31.22%。
四、风险提示
（一）宏观经济不及预期。若宏观经济增长不达预期，则可能影响公司产品需求，导致收入、业绩不达预期。
（二）疫情反复风险。若疫情仍出现反复，将对部分依赖线下渠道的行业产生较大影响，导致收入、业绩不达预期。
（三）食品安全问题。若产品安全出现问题，将对行业整体需求造成较大影响，可能导致行业整体的收入业绩不及预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
获取精品报告请登录
