（报告出品方/作者：兴业证券，张博、王源、张忠业）
1、大趋势：决战高端，孰领风骚
1.1、决战高端：啤酒销量触顶回落，高端化是大势所趋
国内啤酒行业发展历程
啤酒作为舶来品，20世纪初传入中国；改革开放后，居民消费水平提升及劳动人口增长刺激啤酒产销；我们根据行业量价特点及竞争格局将其分为五阶段：快速扩张期、第一轮并购整合期、第二轮并购整合期、阶段调整期、高端加速期。
1）、快速扩张期（-年）：改革开放后国内啤酒产业供需两旺，-年产量CAGR达23.9%。年啤酒总产量1,万千升，全球第二。
2）、第一轮整合期（-年）：行业竞争加剧、整体增速放缓，区域性龙头率先掀起并购浪潮，期内青岛啤酒与华润啤酒分别完成对48、37家啤酒企业的收购，实现全国化扩张。-年，我国啤酒产量从1,万千升年复合增长7.2%至3,万千升；自年开始，我国成为全球第一大啤酒产地。
3）、第二轮整合期（-年）：以百威英博为代表的外资啤酒巨头进入中国市场，行业掀起第二波并购重组热潮，市场整合程度加深，并逐步确立了华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒厂商的寡头垄断格局，啤酒行业销量CR5升至年的71.0%。期间啤酒行业产量年复合增长5.4%，年达到5,万千升的历史峰值。
4）、阶段调整期（-年）：年后，随着主力消费人群比例下滑、居民消费偏好转移，啤酒市场终端需求量萎缩，年总产量4,万千升，较年回落11.0%。期内行业产能过剩问题凸显，龙头企业陆续关闭低效工厂，中小企业承压明显而加速退出市场，啤酒行业销量CR5升至年的74.4%。
5）、高端加速期（年至今）：居民消费升级趋势下，啤酒行业高端化趋势明确，各啤酒龙头持续优化产品结构，加速布局中高端市场。其中，青岛啤酒于年强化“1+1”品牌战略，着力推动青岛啤酒主品牌高端化发展；重庆啤企乌苏品牌开启全国化；次年华润啤酒收购喜力中国落地，“4+4”高端品牌组合推进顺畅；当前啤企继续加码高端化。
啤酒销量下降趋势难逆转
饮酒习惯制约人均啤酒销量上限：按Euromonitor口径，年中国内地人均啤酒消费量为30.4升，处于全球较低水平。这与偏好烈酒的饮酒传统及文化高度相关，内地高端宴请以白酒为主要用酒；海外对标来看，有类似饮酒习惯（偏好烈酒或葡萄酒）的法国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等发达经济体，其人均啤酒消费量均不高；预计未来内地饮酒人群的啤酒平均消费量不会明显提升。
人口因素导致啤酒产销量下滑：据国家统计局，我国啤酒产量在年触顶.2亿升后下滑29.6%至年的.2亿升；其中-年啤酒产量连续7年下滑，年疫情带来额外低基数，年因此回升。我们认为主力消费人群萎缩是主因。我国啤酒消费人群集中在20-44岁，平均年龄为34岁，低于人口整体平均年龄38.8岁。国内20-44岁主力消费群体数量在年见顶后持续回落；结合内地新生儿数量走势（S出生的新生儿为1.63亿人，较S下降22.5%），预计未来啤酒消费主力人口进一步减少，带动啤酒总消费量继续回落；同时，啤酒产品及消费场景多元化，女性饮酒率提升，对销量产生一定支撑作用。
发达市场验证了主力人群减少导致啤酒销量回落的逻辑：据WHO，美国人均啤酒酒精年消费量在年达到5.26升的峰值，此后该指标随啤酒消费主力人口占比下降而不断回落至4升以下；年日本啤酒酒精总消费量、人均消费量分别达到4.44亿升、3.55升的峰值，此后二十余年随着劳动人口数量及占比的下降而不断萎缩。年，美国、日本的人均啤酒酒精消费量各为3.97、1.35升，分别较峰值回落24.5%、62.0%。
高端化、吨价提升空间足
居民可支配收入增长驱动啤酒消费升级：从全球范围来看，啤酒销售单价与人均GDP正相关。从美日经验来看，销量规模见顶后，啤酒行业步入品质化、多元化、小众化的消费升级阶段。
1）美国：啤酒消费升级开始时间早。S后主要啤企旗下品牌数目迅速扩张，高端产品销量占比由年的19.7%升至年的64.6%。S人均啤酒酒精销量触顶后，百威与康胜等龙头啤酒厂通过收购完善精酿产品布局，精酿啤酒市场兴起；-年，超高端、进口与精酿啤酒的销量占比由8.7%逐步提升至34.3%。2）日本：啤酒业根据社会饮食习惯进行品类创新。其中，朝日于年率先推出SuperDry生啤系列，上市当年市占率达3.3%，年突破30%，推动啤酒行业整体口味由厚重向清爽过渡。随着健康饮食风潮盛行，三得利、札幌等行业巨头自年起又陆续推出低糖、低卡、低酒精的发泡酒与第三类啤酒，不断挤占传统啤酒市场，年后占据啤酒市场半壁江山。
在产业链向高端化与多元化延伸的进程中，啤酒整体价格带上移。其中，-年美国啤酒均价年复合增长2.8%；年日本啤酒销量触顶后，在经济衰退初期凭借产品升级逆势实现单价提升，-年啤酒均价年复合增长2.1%；此后，由于国内消费长期低迷，啤酒均价整体波动平稳，-年均价年复合增长0.5%。
中国内地啤酒均价偏低、消费升级趋势持续：近年国内高端及次高端啤酒消费占比提升，-年，高档啤酒销量占比从2.1%升至11.3%，中档占比从10.0%升至20.7%，低档占比从87.9%降至68.0%。结构升级驱动啤酒零售均价提升，成为年后国内啤酒总零售额增长的主因。但目前内地啤酒均价仍偏低；按Euromonitor口径，年中国内地啤酒零售单价为2.4美元/升，同期新加坡、中国台湾、中国香港、韩国、日本各为14.8、6.1、5.6、5.4、5.1美元/升。
1.2、五侯割据：上市啤企各有优势，行业竞争格局优化
目前国内啤酒行业呈现华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒五侯割据局面，各家啤企在各自基地市场和高市占率省份市场内凭借规模效应和渠道优势攫取利润。存量格局之下，啤企通过剥离过剩产能增厚利润；通过产品结构升级、提升吨价以提振毛利率、促进利润释放。我们认为，国内啤企决战高端，产品矩阵及主力品牌竞争力、现饮渠道及大客户体系、资本运作能力是三大竞争维度；港股啤企中，华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒股份各有优势。
CR5地位稳固，啤企在各自基地市场优势突出
CR5地位稳固：经历-年合并潮后，国内啤酒行业集中度显著提升，此后CR5地位稳固。按Euromonitor口径，-年国内啤酒销量CR5和零售额CR5分别稳定在70%-75%、65%-70%区间内，年各为73.6%和66.0%。其中，华润、百威、青啤市占率稳居前三，年啤酒销量、零售额CR3各为58.9%、50.6%。在行业高端化趋势之下，各家啤企市占率变动与其高端产品表现密切相关。-年，具备高端产品矩阵优势的百威亚太、重庆啤酒的销售额市占率持续上行，青岛啤酒和燕京啤酒市占率则有不同程度下滑；从年以来的情况看，重庆啤酒销售额市占率继续上升，百威亚太有一定回落，燕京啤酒继续下降，青岛啤酒、华润啤酒年市占率回升。
啤企在各自基地市场优势突出。据Euromonitor，年中国内地啤酒销售额CR5为66.0%，同期日本、巴西、墨西哥、泰国等高于90%，澳大利亚、韩国、中国台湾等高于80%。由于中国幅员辽阔，且早期以平价的拉格啤酒为主，远距离运输啤酒效率偏低，故啤酒工厂一般建在消费地，各地出现地方性强势品牌。此后随着行业并购潮，华润、青啤、百威、嘉士伯成长为全国品牌。因分销渠道、品牌壁垒、规模效应，各家啤企在自己的基地市场具备更高的盈利水平。其中，华润的基地市场为四川、贵州、安徽、辽宁；青岛啤酒为山东、陕西；百威为福建、江西；燕京啤酒为北京、广西；重庆啤酒为新疆、宁夏、重庆。
竞争维度一：产品矩阵完善度、主力品牌竞争力
一是要有完善的高端产品矩阵满足多元需求。啤酒是非标品，种类繁多，对应不同消费偏好：啤酒按酵母分为顶部发酵（艾尔）啤酒和底部发酵（拉格）啤酒，按杀菌工艺分为鲜啤、熟啤，按原麦汁浓度分为低、中、高浓度啤酒三类；按工艺分为精酿、纯生、干啤、全麦、头道麦汁、冰啤、浑浊啤酒、IPA等诸多品类。不同类型的啤酒在口味、香气、口感等方面差异显著；同一类型啤酒的具体风味又因啤酒花、大麦、酒厂发酵工艺、添加物等而异。鉴于啤酒的非标准品属性，啤企需要建立完善的高端产品矩阵以满足多类型客户的多元需求：1）覆盖次高端、高端、超高端全价格带；2）覆盖精酿、全麦、白啤、黑啤、干啤、世涛等多品类、多口味；3）覆盖国际、本土等多类型品牌。
二是要有强势的主力高端品牌。高端啤酒品牌建设需要以适销对路的产品为依托，需要人力、物力、渠道及宣传投入，更需要时间沉淀。在啤酒高端化竞争中，若啤企已具备一个或数个高知名度的高端及超高端品牌，将获得先发优势，以大单品抢占份额。
百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒具备产品矩阵及主力品牌优势：
华润啤酒：年制定了为期九年的“3+3+3”战略、发力高端化；年占据中国内地12.7%（含喜力）高端及超高端啤酒销量；年完成喜力中国收购。公司分别在雪花与喜力之下构建了“4+4”高端及超高端产品组合，包括勇闯天涯SuperX-马尔斯绿-匠心营造-脸谱四大中国品牌，虎牌（Tiger）-喜力银星（HeinekenSilver）-苏尔（Sol）-红爵（Amstel）四大国际品牌，以及“1+1”次高端产品组合（勇闯天涯、纯生）；年重磅推出超高端产品“醴”，为其高端化发展注入新动能。华润的高端及次高端产品组合齐全，喜力、勇闯天涯等具备超高品牌知名度。
百威亚太：亚太高端啤酒龙头，经营50多个品牌，主打次高端及以上产品线，年占据中国内地高端及超高端啤酒46.6%的销量份额。在中国内地销售的高端及超高端产品线为科罗娜、鹅岛、百威、范嘉乐、时代、拳击猫、莱福、哈尔滨啤酒、开巴，次高端产品线为哈啤冰纯、哈啤小麦王等。据凯度咨询，年全球Top10啤酒品牌中，有7款为百威英博（百威亚太母公司）旗下品牌；百威、时代、百威淡啤、科罗娜位列全球前五。此外，中国本土的哈尔滨啤酒国民度高，拳击猫、鹅岛分别是中、美知名精酿品牌。整体来看，百威亚太的高端产品矩阵完善度及主打品牌影响力在中国内地市场位列第一。（报告来源：未来智库）
重庆啤酒：嘉士伯注资、乌苏崛起，主力品牌强势。嘉士伯年要约收购重啤而成为其控股股东，年将其在华主要核心资产注入重啤上市体系，重啤据此成为嘉士伯在华唯一啤酒资产运营平台。至此，重啤在高端及超高端产品上有国际品牌、格林堡、布鲁克林、Somersby，以及本土品牌京A、重庆小麦白；在次高端产品线有国际品牌嘉士伯，本土品牌乌苏、重庆纯生。其中，嘉士伯、知名度高，乌苏为近年的爆款产品。
青岛啤酒：是较早发力高端啤酒的本土酒厂。公司自年开始陆续推出多款高端及超高端产品，目前超高端产品线为青啤IPA、青啤原浆、青岛黑啤、皮尔森、全麦白啤、鸿运当头、逸品纯生；高端为奥古特、炫奇果啤，次高端为青岛纯生、青啤。年占据中国内地14.4%的高端及超高端啤酒销量，为当年的本土品牌第一。整体来看，青啤产品线较多，但对“青岛啤酒”主品牌依赖程度较高，缺失具备竞争力的国际品牌，在夜场、酒吧等高端啤酒现饮消费场景上逊色于百威、喜力、嘉士伯等。
燕京啤酒：主打燕京主品牌，目前高端产品线为燕京八景、燕京V10白啤，次高端为燕京U8、漓泉、燕京纯生，均为国产品牌。公司目前的高端线产品并未弱化“燕京”主品牌，而此前燕京啤酒主打中低档产品，平价形象带来一定的刻板印象，对品牌高端化产生一定制约效果，产品矩阵在头部公司中稍弱。
竞争维度二：现饮渠道及大客户体系竞争力
现饮渠道占比高是啤酒消费有别于其他大众品的显著特征：啤酒销售渠道分为非现饮、现饮渠道两类。其中，非现饮渠道包括传统渠道、现代渠道、电商渠道，现饮渠道包括餐饮、夜场、KTV、酒吧等，餐饮是现饮渠道的主流，占比八成。据Euromonitor，-年，中国内地啤酒销售中，现饮渠道的销量与销售额平均占比分别为51%与66%。
高端及超高端啤酒更依赖现饮渠道：国内啤酒现饮渠道的销售额占比明显高于销量占比，表明现饮渠道的销售单价更高，原因是现饮渠道高价产品占比高、产品加价率高。据GlobalData，按销量计，年中国内地高端及超高端啤酒80.3%通过餐饮渠道销售，实惠及主流品牌的这一占比为43.0%。随着华润发力高端战略，我们预计各家啤企将加大投入抢占餐饮、夜场等优质现饮渠道。
抢占现饮渠道需要完善大客户体系：啤酒运输成本高，目前主要采取本地工厂生产、本地经销商向终端配送的模式。啤企竞争抢占优质现饮终端，一定程度上降低了对其议价能力，相应提升了对经销商实力的要求（终端维护能力、对收账期延长的容忍度）。据年12月举办的华润雪花渠道伙伴大会，华润雪花“铸剑行动”年开拓近名客户，为大高档产品贡献6.7%的销量、11%的销量增量；大客户体系逐步建立，Top经销商仅占年公司经销商数量的1.4%，但分别贡献了勇闯天涯SuperX、马尔斯绿、纯生、喜力的11%、24%、48%、52%销售增量，拉升高端销量。年公司一是继续以大商平台、火尖枪培训等赋能渠道，引入第三方管理系统赋能经销商汇款及运营；二是继续完善夜场和连锁组织建设，建立高效业务队伍。
竞争维度三：资本运作及产能优化能力
资本运作能力助力品牌、渠道等优势资源整合。此前国内啤酒行业整合主要通过收并购实现；与外资酒企的股权合作帮助引入先进经营理念及模式、提高运营效率乃至引入国际品牌。华润啤酒收购喜力中国，嘉士伯资产注入重啤均显著提升了华润、重啤的经营实力和发展前景。在啤酒高端化进程中，预计具备资本运作优势的啤企更容易抓住外部品牌并入、资源整合的机遇。
产能优化能力增厚长期利润。年之前，主要啤企加码产能建设；年后终端需求回落导致产能过剩问题凸显，压制生产效率（产量下降，但水电费、维修成本等较为刚性），并使折旧费用率被动抬升，掣肘啤企盈利水平。年，重庆啤酒率先通过关厂来优化产能，至年累计关闭8家工厂；华润啤酒-年累计关闭37家工厂；青岛啤酒-年共关闭5家工厂。关厂虽在短期内带来一次性资产处置损益；但能在长期内提升啤企盈利能力：一是将原本分散的订单集中到更少的厂房内，提升产能利用率和资产周转率；二是减少了水电费、维修成本、折旧费等开支。年重庆啤酒产能利用率80.1%，领先同业，在啤酒高端化竞争中具备更低的财务负担。
小结：港股市场中华润、百威、青啤各有优势
百威亚太作为高端及超高端啤酒龙头，在产品矩阵、主力品牌、现饮渠道方面优势突出，良好的资本运作能力助力实力扩充，公司目前的啤酒吨价位列行业第一。华润啤酒资本运作能力出众，收购喜力中国后，“4+4”高端产品矩阵搭建完成，大客户渠道建设效果显著；公司存量业务中平价及中档产品占比高，吨价偏低，凭借产品矩阵、渠道、品牌、资本运作能力优势，预计未来毛利率、吨价有较大提升空间。青啤早年即定位中高档市场、较早发力次高端及以上产品、产品矩阵丰富，啤酒均价位于行业偏上水平，近年产能利用率达到70%左右。
2、提价风潮：高端化+大众品提价顺畅传导
近五年国内啤酒行业出现集中于Q1和Q3的两轮提价潮。本轮提价潮开始于Q3，相较年幅度加大、品种趋于高端、竞争格局优化，促使费用补贴更理性、提价传导节奏较快，年利润释放可期。
2.1、提价条件及动因：竞争格局优化、成本压力加大
提价条件：竞争格局优化，提价环境改善
啤企良性竞争。在近年啤酒行业销量下降、CR5、CR3企稳态势之下，啤企从“性价比求份额”向“高端化求利润”转变，强调盈利能力，行业竞争格局优化。在成本压力之下，行业的集体性提价更易落地。
提价动因：成本驱动，行业联动提价
啤酒企业包材及原材料成本占比高，玻璃瓶、铝罐、大麦影响大。以青啤为例，年生产成本中，包装材料和酿酒原材料合计占70.5%，其中包材为50.9%（占比从高到低依次为玻璃瓶、铝罐、纸板箱），原材料为19.6%（麦芽12.2%、大米4.9%、酒花0.7%、水0.2%、辅材1.6%）；此外，能源、人工成本、制造费用各占4.3%、6.0%、19.2%，合计29.5%。
本轮成本压力明显高于年。本轮压力主要来自玻璃瓶、铝罐，其次为大麦、纸板箱，自Q2开始出现普遍性、持续性上涨；-年，国内玻璃、易拉罐、箱板纸、进口大麦期内最大累计涨幅分别为.4%、.8%、31.0%、38.4%；整体高于-年涨幅，彼时涨价主要从Q1开始，国内玻璃、易拉罐的期内最大累计涨幅各为17.0%、26.8%。本轮大宗商品涨价共同受累于全球宽松货币政策及通胀，具体来看：
1）玻璃：本轮上涨动因一是上游动力煤、纯碱、石英砂等出现不同程度涨价；二是年的玻璃行业产能受年12月工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》负面影响。
2）易拉罐：由铝价上涨推动，一是全球新能源汽车等新兴行业发展拉动工业用铝需求；二是在全球库存处于低位，且国内铝行业设置碳达峰目标，供给端较为紧张。
3）箱板纸：涨价系因木浆、煤炭、滨粉、化工辅料等成本上涨。
4）进口大麦：我国大麦依赖进口，年的产量、进口量各为、1,万吨。年及以前，澳大利亚是我国大麦主要进口来源，进口量占比一度超70%；商务部年5月宣布开始对澳麦征收为期5年的73.6%反倾销税和6.9%反补贴税，海关总署年9月宣布因连续从澳麦中检测出有害生物，暂停澳麦进口；进口来源地调整，叠加加拿大大麦涨价，我国大麦进口均价从年9月的.7美元/吨上涨38.6%至年7月的.0美元/吨，此后进入高位整理阶段。
头部啤企平抑成本上涨压力的能力提升。从上游成本上涨向啤企利润表吨成本的传导时间来看，年传导较快，Q1上游成本普涨后，主要啤企H2吨成本就出现集体上涨；而本轮传导时间稍长，Q2成本普涨后，百威亚太的吨成本自H2开始上涨，华润和青啤则主要从H1开始。从吨成本涨幅来看，华润、青啤H2吨成本分别同比+4.6%、+6.5%，年则分别同比+9.9%、+5.2%；百威、华润、青啤年吨成本（可比口径下）分别同比+7.8%、+5.3%、+3.8%。可见，虽然本轮上游成本涨幅明显更大，华润和青啤的吨成本涨幅却与此前相近甚至更低。我们认为当前龙头啤企平抑上游成本上涨的能力增强，原因在于：啤企加大旧瓶回收力度、开展原材料包材套期保值、利用长期订单提前锁定价格等。
2.2、提价举措：幅度提升、品类增加
本轮啤酒提价与年提价的共同点：1）提价方式都以直接提价为主，产品升级为辅。2）提价潮时间均在淡季。年龙头酒企直接提价的时间主要在年12月至年5月；本轮主要在年9月至年1月。3）提价始于强势区域。年青啤、燕京分别从基地市场山东、北京开始提价；本轮提价依旧起始于强势地区，青啤、乌苏分别从山东、新疆开始提价。
本轮啤酒提价潮的相对特点：
1）上新千元新品，拔高品牌调性，促进提价。龙头啤企推出千元价位超高端新品。其中，华润啤酒年5月推出超高端新品“醴”，售价元/盒，内装2瓶，每瓶ml；年1月，青岛啤酒打出艺术典藏口号，推出挂牌价2,元/2瓶的限量产品“一世传奇”；随后百威啤酒推出“百威大师传奇虎年限量版”，电商平台标价1,元/瓶。上述产品销量贡献小，但助力打造高端概念、营销造势，拔高品牌调性，将“啤酒”和“平价酒精饮料”进行概念切割，提高消费者对啤酒的价位预期，拉高啤酒产品提价空间。
2）本轮提价幅度更高。年单品提价幅度大多不超过5%；本轮提价幅度多在5-10%，个别超过10%。
3）本轮提价产品层次偏高端。年提价主要针对低、中档产品（如：青岛的崂山和经典、雪花的勇闯）；本轮提价新纳入中、高档单品（如：青岛的纯生、重啤的乌苏），中高档产品消费者的价格敏感度弱于中低档。
2.3、提价效果：缓解成本压力，促进利润释放
Q1啤酒提价潮效果复盘
淡季提价利于市场接受，行业提价潮之下，头部公司份额稳定，短期内有费用投入，对毛销差的拉动效果受后续成本走势影响；提价整体带来啤企年利润释放。
从提价后的销量来看：行业内主要啤企对其部分产品提价，竞争格局较优，份额变化主要还是取决于啤企对高端化的把握。年百威、华润、青啤、燕啤、重啤的啤酒销量分别同比+2.4%、-4.5%、+0.8%、-5.8%、+6.4%，表现较平稳，与年及年增速差距不大。
从提价后的毛销差来看：先降后升，受促销费用投入、终端落地效果、上游成本走势影响。从季度表现来看，以青啤为例，其Q1提价后有阶段性费用投入，Q2单季度销售费用率同比+1.49pcts、毛销差同比0.94pcts；Q3原料成本涨幅较大，毛利率同比-2.05pcts，同时销售费用率回落，毛销差同比-0.08pcts；从Q4开始，成本压力明显下降，提价对毛销差的拉动效果显现，Q4毛销差同比+4.90pcts。从年度表现来看，即使年成本压力仍较大，在产品提价和结构升级共同作用下，百威、重啤、华润、青啤、燕啤年毛销差分别同比+2.23、+2.10、+0.79、+0.79、+2.68pcts，年毛销差继续拉大。
从提价后的利润释放来看：年百威、青啤、重啤、燕啤的归母净利润均实现双位数增长；华润啤酒年归母净利润下滑是受累于主动关闭工厂、优化产能带来的资产减值。
本轮提价效果演绎及预期：预计促进啤企年利润释放。
费用投入方面：本轮提价中行业对于利润的诉求更高，提价初期有一定促销费用或渠道补贴投入，但力度不大，年华润、青啤销售费用率略有提升，主要是由于投入费用进行广告宣传、高端产品推广、客户培育。
上游成本方面：一是此前价格大涨且在国内啤企成本中占比最高的玻璃，其Q1末价格已同比小幅负增长；二是年3、4月易拉罐、进口大麦价格同比有20%以上涨幅，但华润、青啤、百威等公司均提前对大麦进行不同程度锁单；而易拉罐在成本中的占比相对不高，影响可控。（报告来源：未来智库）
终端传导方面：本轮啤酒提价落地到销售终端的时间在Q4的消费淡季，叠加行业高端化趋势持续，年前两月终端动销效果整体良好；但3-4月后上海、吉林等地疫情较严重，管控严格，对啤酒现饮渠道带来一定负面影响。
整体来看：参照Q1提价潮、啤企此次提价落地效果及费用情况、行业竞争格局，我们认为本轮提价潮将在年助力啤企毛销差拉大；乌克兰是我国大麦主要进口来源国之一，俄乌战争对国内大麦价格产生压力，但整体可控；随着近期国内疫情局势改善，啤酒动销有望在旺季走强。
3、重点公司分析及投资分析
3.1、啤企基本面对标
收入及销量：百威、华润、青啤稳居前三。1）按营收计，近五年百威亚太位居国内啤企第一，剔除年疫情扰动，其、年收入在亿元左右；同期，华润和青啤亿元左右，燕啤、重啤为+亿元体量。2）按销量计，华润近十年稳居国内第一，近三年稳定在1,万千升以上；百威和青啤则位列第二梯队；收入与销量的排名差异由均价导致。
产品结构：百威、重啤高端产品占比高，青啤其次，燕啤和华润较低，由此导致啤酒销售单价、单位生产成本和毛利率的差距。
1）销售单价：年百威、重啤、青啤、燕啤与华润依次为4,、4,、3,、2,、2,元/千升；年啤酒产品结构升级趋势持续，期内百威、重啤、青啤、华润的销售单价分别同比+12.0%、+5.0%、+7.0%、+6.6%。
2）单位生产成本：由包材、原材料、制造成本、人工成本决定，受产品结构和生产效率影响。由于高端啤酒的原材料和包材成本更高，因此啤酒的单位生产成本与啤酒单价正相关；百威、重啤、青啤较高，华润和燕啤较低，年依次为2,、2,、2,、1,、1,元/千升；因上游成本上涨，年百威、青啤、华润的（可比口径）单位生产成本分别同比+7.7%、+3.8%、+5.3%。
3）毛利率：受产品结构和原材料成本共同影响。高端产品的毛利率更高，各啤企整体毛利率与销售单价正相关。年（按旧口径）毛利率为：百威（52.0%）重啤（50.6%）青啤（40.4%）燕京（39.2%）华润（38.4%）。年主要啤企产品结构升级对毛利率的拉动效果高于成本上涨的掣肘效果，其中百威、重啤、青啤、华润毛利率分别同比+1.9、+3.5、+1.9、+0.8pcts。
成本及费用端：
1）销售费用率：受高端产品占比及推广、经营区域影响。一是高端产品占比高的公司，投入更多渠道维护费用，如百威、重啤；二是原先主打中低档产品的啤企，现在发力高端化需要追加渠道费用，如华润；三是主打基地市场的啤企，在本区域内规模效应显著，渠道费用率相应降低，如重啤、燕啤。综合上述因素，百威亚太的销售费用率明显高于同业，及年各为31.1%、28.4%，均较同业公司高出8pcts以上；燕京啤酒销售费用率最低，年仅为12.7%；而其他三家公司处于中等水平。
2）管理费用率：与产品单价、产能利用率负相关。管理费用相对刚性，闲置产能亦带来费用支出，啤酒单价较高或工厂产能利用率高则可摊薄费用率；啤酒单价偏低且产能利用率不高的华润和燕啤，其管理费用率明显偏高。
3）折旧及摊销费用率：百威亚太高企，华润和燕啤较高，部分归因于三家公司产能利用率偏低。
利润及利润率：
1）归母净利润：年百威、华润、青啤、重啤各为61.9、45.9、31.6、11.7亿元，分别同比+84.7%、+.1%、+43.3%、+8.3%；驱动力一是产品结构升级及消费场景复苏带来啤酒量价齐升，抵消了成本上涨的不利因素，二是啤企的一次性收益，如华润啤酒期内有13.16亿元的土地出让税后收益。同期，四家公司的归母净利润率各为14.0%、13.7%、10.5%、8.9%；年重啤低于同业，是由于其少数股东收益占比高（年为51.4%，其他三家公司则低于4%）；剔除该因素影响，年百威、华润、青啤、重啤的净利润率各为14.5%、13.7%、10.8%、18.3%，分别同比+4.8、+7.1、+2.4、+2.3pcts；百威的净利润率低于重啤，主要由于其产能利用率低、折旧及摊销费用占比高。
2）EBITDA率：年百威、华润、青啤、重啤各为31.5%、22.9%、17.7%、25.5%，分别同比+3.2、+7.6、+3.6、+2.2pcts。
这一指标较好体现了啤企实际盈利能力：原因一是目前不同啤企处在不同的产能优化进程中，EBITDA剔除了产能利用率、资产折旧及摊销对利润的影响；二是啤企与外资的股权合作不同，如重啤有大量优质资产与外资啤企共同持有，导致少数股东收益占比高，EBITDA剔除了这一因素对账面利润率的干扰。当前百威的EBITDA率领先，重啤其次，二者均受益于高端产品带来的强势盈利能力。
3.2、股价复盘
我们对啤酒企业进行股价复盘，发现其股价超额收益取决于盈利预期及利润释放，与啤酒量价趋势及资本化运作高度相关；提价利好消息在短期内拉升股价，原材料成本上涨压力及突发事件冲击则对股价产生抑制。此外，对于业绩持续性增长的啤企，其股价具备旺季行情（4-7月涨幅较高）。
累计表现：头部啤企股价具备超额收益。从8年全球金融危机后的股价表现来看，年初至今（年4月27日，下同），华润啤酒、青岛啤酒股份（港股）、青岛啤酒（A股）、重庆啤酒、燕京啤酒股价分别累计+.5%、+.4%、+.4%、+.8%、+10.8%，相较于大盘（恒生指数或沪深）的年化超额收益各为14.3%、9.3%、6.5%、14.2%、-5.1%。从近5年表现来看，上述公司股价分别累计+.8%、+88.7%、+.4%、+.8%、-3.8%，年化超额收益各为21.1%、15.1%、21.4%、43.2%、-1.7%。
从上市较晚的百威亚太来看，其上市（年9月24日）至今，股价累计下跌27.9%。我们认为华润、青啤、重啤的超额收益来自于利润增长；燕啤股价低迷是由于其份额萎缩、基本面较弱；百威亚太多国经营，且夜场等现饮渠道占比较高，上市不久后新冠疫情在全球爆发，公司业绩预期及股价表现较多受累于中国、韩国等疫情轮动管制。
大行情：由业绩驱动，销量增长、吨价提升或产能优化，持续性利润释放带来长牛行情。
青岛啤酒-年上行行情：期内青啤A股、港股股价累计超额收益分别在%、%左右。彼时，受益于啤酒行业产量逐年提升+自身渠道及品牌优势，青啤业绩持续增长，年收入、归母净利润分别较8年复合增长12.0%、23.0%。
青啤-年下行行情：期内青啤A股、港股股价累计超额收益分别在-85%、-45%左右。受累于行业销量萎缩、自身策略失误、吨价优势被反超，期内青啤利润接连下滑，年收入、归母净利润分别较年复合下降2.6%和19.1%。具体来看，青啤年制定“未来三年销量超1,万千升”的业绩目标，将战略重点放在增量上，与“量稳价升”的行业趋势背离；同期，百威年启动核心城市战略以抢占高端啤酒市场，嘉士伯年控股重啤后加速重啤高端化。基于此，年后青啤原有的吨价优势逐步被百威中国、重啤依次反超，高端市场份额被抢占。
青啤-年上行行情：期内青啤A股、港股累计超额收益均在%左右，公司、年归母净利润分别同比+30.2%、+18.9%。业绩增长的原因一是上游成本压力回落，Q1啤酒提价在年开始释放利润；二是吨价继续提升，、年分别同比+5.0%、+1.9%；三是Q2后疫情管制措施放宽，叠加啤酒消费旺季到来，以及年7月公司完成上市以来首次股权激励计划交割，投资情绪被调动。
华润啤酒-年年初的上行行情：公司年4月剥离零售等非啤酒产业，聚焦啤酒业务，当月21日复牌后股价日涨幅达55.9%。我们以年4月21日收盘价为基准，截至年1月8日，公司股价累计超额收益达.1%。-年，公司啤酒销量在1,-1,万千升区间内波动，单价累计提升18.4%，推动收入、归母净利润分别年复合增长2.4%、25.7%。在此背景下，上游成本上涨、产品提价、收购喜力、疫情波动等要素导致公司股价阶段性波动，但整体上行。
重庆啤酒-年中上涨行情：年嘉士伯成为重啤控股股东，此后重啤在产品、管理、产能等多方面进行优化及调整；年，公司产品提价，并推进乌苏的全国化、产品矩阵的高端化，-年利润维持高增长；年嘉士伯将其在华核心资产注入重啤上市公司体系，重啤成长空间向上打开；年初至年7月，重啤股价累计超额收益最高达.2%；此后公司估值高位回落。
中短期行情：受原材料成本波动、提价预期、疫情扰动、消费旺季等影响。以青岛啤酒与华润啤酒年初至今的波段行情为例：
上游成本大涨冲击啤企股价：本轮原材料Q2后价格普涨，随着前期低价库存消耗完毕和锁单效应减弱，成本压力逐步传导至啤企报表端；推测对青啤、华润报表中吨成本的影响主要从年初开始。年1-2月，青啤A股、港股、华润啤酒相对于大盘均有20%以上跌幅。
提价消息及终端传导刺激股价上涨：龙头啤企Q3陆续提价，Q4后逐步传导至终端，叠加Q4新增提价品类；年11月至年3月，青啤A股、港股累计超额收益分别在30%与40%左右，华润啤酒约为20%。
疫情扰动带来股价波动，疫情改善预期提振啤酒股回报：受国内首轮疫情对餐饮、夜场等现饮消费渠道的冲击，Q1青啤和华润相对于大盘下跌。据兴证策略团队测算，-年，在武汉解封、全球疫苗和口服药临床数据实现重大突破、国内第一批疫苗接种等5次疫情改善预期拐点出现后，A股啤酒板块在1个月内均实现明显上涨，平均涨幅为12.0%，在主要Wind三级行业中位列第二，仅次于旅游零售板块。据我们测算，上述5次拐点出现后一个月，港股啤酒标的华润、青啤、百威的股价分别平均上涨12.8%、11.5%、9.3%。我们认为，这主要由于疫情改善会刺激啤酒现饮渠道消费，拉升销量及吨价，改善业绩预期，并提振板块投资情绪。
旺季行情：从近年来利润整体增长且有持续性超额回报的标的来看，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的股价表现均有一定的季节性特征，具备消费旺季行情，4-7月股价涨幅整体高于其他月份，二季度初为啤酒股的配置窗口期。从至年的10年算术均值来看，华润啤酒、青啤港股、青啤A股、重庆啤酒在4-7月的累计超额收益率（起始点分别为4月第一个交易日、7月最后一个交易日）均值各为14.0%、9.8%、11.8%、12.7%，均高于各自在其他8个月的累计超额收益率均值（各为9.9%、-1.3%、-3.9%、6.5%）。
3.3、投资分析：把握港股啤企配置时机
从长期业绩短期催化、基本面趋势、估值水平来看，当前处于港股啤酒板块的配置窗口期。
短期催化：1）疫情改善预期+啤酒消费旺季行情。复盘发现，疫情改善后，餐饮、夜场消费场景将复苏，刺激啤酒消费量价齐升，提振板块投资情绪。近期，国内出现疫情改善预期，叠加啤酒消费旺季将至，啤企迎来中短期业绩改善。2）提价释放利润。Q3行业提价潮传导顺畅；当前玻璃价格回落，上游成本压力可控，毛销差有望拉大，预计提价带来啤企年利润释放。（报告来源：未来智库）
长期业绩基本面趋势：国内啤酒行业量稳价升，竞争格局稳定、生态向好，头部啤企发力高端化以兑现利润。港股啤企中，百威亚太主打高端及超高端产品，是高端领域领导者；华润啤酒决战高端，“4+4”和“1+1”高端及次高端产品矩阵完善，大客户体系逐步完善，公司存量产品吨价低，未来提升空间巨大；青岛啤酒主品牌具备优势。这三家公司市占率稳居前三，预计未来凭借产品矩阵、渠道、品牌、基地市场优势，以及产能优化，持续受益于国内啤酒高端化趋势，实现利润增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
