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主要观点
事项
近期公司发布盈利预告，预计20年盈利增长至少50%（去年同期为13.1亿元），主要系：（1）产能优化及组织再造相关的员工补偿及安置费用减少，（2）其他收入中玻瓶使用收入和出售固定资产所得利润增加导致。
评论
20Q4计提费用较多，短期加大投放，实为高端加速发展保障。我们预计公司报表净利润（还原一次性费用前）略高于20亿元，结合公司前三季度还原前净利润已达36.5亿，预计20Q4表观亏损在16亿元左右，由于啤酒行业Q4为生产淡季，受折旧摊销影响，单季度亏损为非常正常的现象，而20Q4亏损较大的原因，主要在于加大品牌推广力度，同时给予新老经销商费用支持，抢占高端终端。因此20Q4计提较多，但对品牌、渠道、及运作能力的打造，保障公司中长期高端战略发展。
预计全年销量低个位数下滑，高端化拉动可比吨价提升。公司上半年受疫情影响较大，7、8月份部分地区受洪水影响销量有所下滑，Q4东北市场销量受到疫情反复影响（东北市场占比近20%），叠加春节相比去年延后影响12月销售，我们预计公司全年销量低个位数下滑。分档次看，我们预计高端销量增长良好，中端下滑较多，主流啤酒小幅下滑。吨价方面，需要注意的是20年公司采取全面回瓶体系（幅度明显高于19H2），受不含瓶销售口径变动影响，公司表观吨酒价格下滑低个位数，但产品结构高端化及部分地区小幅提价推动，我们预计可比口径下吨价提升5%左右。产能优化上，草根调研反馈全年关闭4家工厂，根据此前关厂支出测算，预计带来5~6亿固定资产减值，及近3亿元员工安置支出。考虑到关厂已进入中后期，预计未来3年每年关厂3-5个，员工安置支出将大幅减少。
高端放量以及高端市占率仍是公司股价核心驱动力，这两点在未来2-3年均有望保持较快增长势头，进而保障22年阶段性目标达成，提升中期盈利的实现概率。我们认为，华润啤酒的股价核心驱动力已不在20年业绩，而在于高端大单品体量和高端市占率的变化。高端销量方面，我们预计20年SuperX销量接近30万吨，喜力接近25万吨，部分超高端产品销量实现双位数增长，推动公司高端销量增长至约万吨。根据我们测算，公司高端份额提升5pcts至19%，高端化顺利推进。在高端竞品近年发展受阻的背景下，未来两年内资品牌高端化迎来*金窗口期。公司在逆势加大投放，全面打造高端营销能力，预计未来两年喜力及雪花高档产品仍将保持较快增长势头，保障决战高端三年战略节点阶段性目标在22年达成，也为23-25年阶段全面赢下高端打下基础。
投资建议
投放夯实高端，中期目标不变。给予一年目标市值亿港元，对应目标价93港元，维持“强推”评级。Q4亏损较大主要系一次性费用及短期投放加大导致，从财务节奏上看，高端化前期投入推升销售费用率，而高端放量后，费用率有望得到摊薄，我们判断毛销差将呈现逐步拉大的趋势，进而有望驱动未来2-3年盈利明显加速增长。根据业绩预告，我们调整20-21年还原后盈利预测（一次性费用还原部分按25%扣税）为27.9和43.2亿元（前次为35.1和46.5亿元），维持22年59.8亿元预测，考虑高端化驱动盈利加速及高端份额强化，我们给予22年45倍PE，一年目标市值亿港元，对应目标价93港元，重申“强推”评级，若短期预期回落，将又是加仓华润的良机。
风险提示
高端化不及预期，疫情影响短期需求，竞争加剧等。
附录
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选年第一名，年第二名，-年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，年新财富第一、年水晶球第一、年新财富第三、年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自至年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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