（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1.白酒：高端成长稳健，次高端放缓调整
22H1白酒板块营收与业绩增长受疫情影响趋缓。19家白酒上市公司22H1共计实现营业总收入亿元，同比增长15.84%，归母净利润亿元，同比增长20.97%；其中22Q2因疫情影响，增长放缓，实现营业总收入亿元，同比增长10.63%，归母净利润亿元，同比增长12.94%。22H1白酒板块销售回款共计亿，同比增长9.24%，主要系21年底回款提前；其中22Q2销售回款亿，同比增长8.37%，与营收规模匹配。
1.1高端酒：高端产品量增驱动，系列产品换代调整
高端产品成长稳健，量增突出；五泸系列产品量减价增，调整明显。22Q2高端酒消费场景受疫情影响相对较小，茅台维持15%以上增速，五粮液达成双位数增长，泸州老窖业绩表现优异。从产品分类看，高端主产品均增长稳健，其余产品中，茅台放量带动系列酒持续保持较快增长，五粮液系列酒仍在梳理优化过程中，泸州老窖腰部产品成长加快，低档新品初入市场。从量价维度看，在经济环境影响下，高端酒的提价空间收窄，更多依靠销量增长贡献增速，而中低端酒的价格优化对销量释放有所抑制。
结构优化促盈利提升，销售费用投放节奏调整。22H1高端酒企的毛利率均有提升，其中茅台系直销占比提升和高价位产品推出带来的结构升级，五粮液则是普五收入占比提升及系列酒向中高价位产品聚焦，泸州老窖也在结构升级中实现毛利率微增。茅台22Q2较密集的投放品牌文化宣传，导致销售费用率略有增加，五粮液则是在22Q2确认了营销人员上年度绩效考核奖励，泸州老窖淡季对销售费用进行结构调整，促销费用减少较多。叠加上述变化，22H1高端酒企归母净利率水平也均有不同程度的提升。销售回款方面，除五粮液在21年底用承兑汇票提前回了款，导致其上半年回款偏少，其余回款进度均与收入匹配。
1.2全国化次高端：主动控货降速，弹性蓄力待发
多点疫情对场景影响大，渠道主动调整。由于次高端价位对大规模聚饮消费的场景依赖度较高，上半年全国多地疫情反复，制约着终端动销，为了缓解渠道压力、稳定核心品价盘，22Q2全国化次高端企业均主动控货降速，保留增长弹性。
收入放缓下费率提升，盈利能力有所下滑。山西汾酒和水井坊分别因产品结构上移、核心品提价，22H1毛利率同比+0.9pct、+0.3pct；而舍得酒业和酒*酒则因现金折扣增加、中高端产品控货，22Q2毛利率有所下滑。与去年同期的高增摊薄费率相反，22H1除山西汾酒在促销费用投入有所降低外，其余三家均较有不同程度提升，在收入增长趋缓情况下，销售费用率因此有所提升。叠加以上情况，除山西汾酒归母净利率同比+3.4pct外，其他全国化次高端企业盈利能力均有一定下滑。
回款匹配营收，全国招商持续。一方面系公司主动控货，另一方面系部分回款于21年底执行，22Q2销售回款同比放缓，整体与营收相匹配。虽然疫情反复对消费场景产生较大影响，但作为全国名酒，上述公司并未停止渠道扩张，仍在加快推进招商工作。
1.3区域名酒：享有地区红利，龙头成长加快
疫情影响有限，龙头话语权增强。虽然今年以来全国疫情反复出现，但安徽、江苏省内整体控制较好，在春节、暑期升学季等时点均未受场景限制，在地区经济发展助推下，龙头企业在调整复苏后率先享有红利，洋河股份、古井贡酒的地区话语权不断增强。老白干的业绩弹性主要靠湖南武陵及安徽文王贡释放。
结构升级趋势确定，费率逐步摊薄。除洋河股份因海天换代放量、省外扩张加快等影响，上半年毛利率略有下降外，其余徽酒、苏酒的结构升级趋势不改，盈利能力稳步提升。古井受益于省内消费升级，年份原浆持续进行产品升级；今世缘V系攻坚仍在持续对消费者展开培育；迎驾贡酒的洞6+9卡位省内主流价位带持续放量。
重点公司：贵州茅台：新供给创造新需求。上半年公司营业总收入.44亿元，同比增长17.2%；归母净利润.94亿元，同比增长20.85%。其中有两大亮点：（1）22Q2直销收入占比提升至39.81%，整个上半年直销占比36.39%，提升幅度显著，主要系非标酒打款方式变化及i茅台的贡献；（2）上半年基酒产量大幅提升，茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.25万吨、1.7万吨，同比增长12.4%、36%，产能释放进一步加快。我们认为，上半年公司业绩的高质量增长与新供给创造的新需求密不可分，随着茅台、茅台冰淇淋、非标新品的推出，茅台酒正在布局实现更大收益的新供给、新应用。而茅台冰淇淋销售及i茅台平台的运营，也吸引了一批尚未接触过茅台酒的年轻消费群体，并培养其成为潜在消费人群，创造新的消费需求。
五粮液：平稳放量，砥砺前行。上半年公司营收.22亿元，同比增长12.16%；归母净利润.99亿元，同比增长14.39%。其中22Q2，公司营收.74亿元，同比增长10.03%，归母净利润42.76亿元，同比增长10.32%，顺利实现双位数增长目标。（1）五粮液产品：上半年收入.73亿元，同比增长17.82%，其中销量增长15.13%，吨价增长2.33%，贡献稳定增长，即便受到二季度华东疫情的影响，在华东和华南市场均取得较快增长，分别同比增长14.67%和29.61%，品牌力持续提升。（2）系列酒产品：上半年收入65.4亿元，同比下滑6.09%，其中销量下滑47.76%，吨价增长79.75%，主要系五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致。
泸州老窖：步伐坚定，奋力追赶。上半年实现营收.64亿元，同比增长25.19%；归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%。其中22Q2公司营收53.52亿元，同比增长24.09%，归母净利润26.56亿元，同比增长28.97%，在疫情影响下表现出较强成长性，超越市场预期。目前公司坚定走“回归中华名酒价值”的发展道路，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖稳居中国高端白酒阵营；泸州老窖以价格和形象高度担负起引领泸州老窖系列品牌复兴的使命；特曲和窖龄酒注重协同发展，站稳关键价格带；头曲实现价格、配额、品牌等运营升级，黑盖启动核心城市布局和品鉴推广，筑牢泸州老窖发展塔基；创新产品不断探索新模式，实现新突破，加快开辟核心市场，打开局面。
山西汾酒：掌控市场节奏，保持发展定力。上半年公司营收.34亿元，同比增长26.53%；归母净利润50.13亿元，同比增长41.46%。其中22Q2，公司营业收入48.04亿元，同比增长0.36%，归母净利润13.03亿元，同比减少4.33%，主要系二季度受疫情扰动，青花系列产品价盘出现波动，公司主动控货，调节了发货节奏。上半年，汾酒系列实现收入.96亿元，同比增长28.7%，其中青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，占比约43%，产品结构升级趋势显著。我们认为，在以玻汾建立起塔基的基础上，青花系列的向上延伸将更加稳健，全国已逐步形成起清香消费氛围。
酒*酒：促销投入增加，内参降速稳价。上半年实现营收25.37亿元，同比增长48.04%，归母净利润7.18亿元，同比增长40.68%。其中22Q2营收8.49亿元，同比增长5.26%，归母净利润1.97亿元，同比下滑18.74%。一方面是去年同期市场扩张较快，费用摊薄效应强，归母净利率基数水平较高，而今年二季度受疫情影响，公司回款节奏相对放缓，同时为加快渠道动销，促销费用投放大幅增长；另一方面，今年内参批价有所波动，发货较为克制，降速明显，内品等低价位产品放量明显，22Q2毛利率同比-3.39pct至77.8%，归母净利率同比-6.86pct至23.21%。我们认为，公司正不断在文化属性上强化内参酒价值，打造沉浸式体验圈层营销，坚定高端品牌价值塑造。
古井贡酒：势头强劲，加速向上。上半年实现营收90.02亿元，同比增长28.46%；归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。其中22Q2公司营收37.28亿元，同比增长29.55%；归母净利润8.20亿元，同比增长45.32%。分产品结构来看，22H1年份原浆/古井贡酒/*鹤楼分别实现营收67.05/9.01/6.31亿，同比+32%/+12%/+9%，年份原浆系列持续表现亮眼，并拉动毛利率提升。展望后续，短期中秋回款预计受到疫情的影响小，高蓄水池奠定全年业绩高增长基调。中长期，安徽省内消费升级趋势显著，古井作为徽酒龙头，古8精准卡位-元的价位带，市场基础好，预计持续受益，古16+古20当前聚焦宴席和商务消费，持续拔高品牌势能，重塑古井老八大名酒的品牌地位可期。
金种子：华润入驻，改善可期。上半年公司实现营收6.02亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润-0.55亿元，较上年同期减亏.94万元。其中22Q2实现营收2.57亿元，同比增长2.57%；实现归母净利润-0.43亿元，较上年同期减亏.81万元。上半年白酒业务实现营收3.66亿元，同比+11.11%，利润端减亏明显，华润入驻后，下半年业绩有望获得边际改善。分产品来看，22H1中高档酒/普通白酒分别实现2.27/1.39亿元，同比+.9%/-38.4%，金种子/馥合香等中高档白酒增速较快。产品升级推动下，22H1销售毛利率同比提升7.63pct至33.25%。展望后续，华润入驻后已开始全面梳理金种子内部管理。短期来看，内部管理理顺后，公司内部运营效应有望提升，业务亏损的局面有望得到扭转。中期来看，元以下的白酒竞争更重渠道推力，华润“啤白模式融合”有望逐步落地，渠道赋能金种子发展。长期来看，次高端产品馥合香系列差异化竞争，内部管理理顺后+持续进行市场培育，长期有望在中高端价位带获得一定市场份额。
2.啤酒：经营环比改善明显，利润增速好于预期
2.1产品结构升级趋势不变，利润增速好于预期
提价兑现+产品结构提升带动千升酒收入高增。从销量来看，受Q2全国疫情反复的影响，H1华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒分别同比-0.7%、-1.0%、+6.4%。在Q2啤酒行业至暗时刻下，主要酒厂的千升酒收入增速表现亮眼，主要受益于去年年底到今年年初提价后在业绩端的兑现以及产品结构的不断优化，H1华润啤酒千升酒收入yoy（+7.7%）青岛啤酒（+6.7%）重庆啤酒（+4.5%）。而千升酒升入的高增都在不同程度上消化了原材料成本上涨的压力，青啤毛利率改善好于华润啤酒和重庆啤酒，H1毛利率同比变动程度青岛啤酒（+0.2pct）华润啤酒（+0.0pct）重庆啤酒（-0.3pct）。
费用收缩下，利润增速好于预期。在上半年成本上涨+疫情外部事件冲击下，主要啤酒厂商对销售费用都有一定的收缩，从H1销售费用率同比变动程度来看，华润啤酒（-1pct）青岛啤酒（-0.8pct）重庆啤酒（-0.3pct）。管理费用率方面，三大酒厂降本增效有明显的效果，H1管理费用率变动华润啤酒（-1.9pct）青岛啤酒（-0.2pct)重庆啤酒（-0.1pct）。在毛利率持平或略有提升+费用收缩情况下，三大酒厂盈利能力皆有不错的改善，H1归母净利率同比变动华润啤酒（+2.7pct）青岛啤酒（+1.6pct）重庆啤酒（+0.5pct）。
重点公司：华润啤酒：营收增长稳健，利润增速超出预期。H1华润啤酒营业收入同比+7%，销量受上半年3-4月全国疫情反复影响同比-0.7%，在上半年华东疫情比较严重的情况下，公司能够实现销量基本持平、略微负增长，实属不易。而千升酒收入元，同比+7.7%，超过去年同期增速7.5%，其中提价有2-3%的贡献，产品结构有3-5%的贡献，次高端及以上啤酒销量同比+10.0%，喜力增长超过30%。展望下半年和全年，我们预计千升酒收入保持高个位数增长，SuperX和纯生全年高个位数增长。从费用投放来看，公司Q3有可能增投费用以匹配旺季销售，但是从长期来看，考虑到公司已经过了费用密集投放期间，销售费用率有望持平甚至小幅下降。随着公司年进入第二个三年“决战高端、质量发展”的最后一年，我们坚定看好公司产品重塑+品牌重塑+渠道重塑后在业绩端的兑现。
青岛啤酒：主品牌增长稳定，第二成长市场华北高增。Q2青岛啤酒营业收入同比+7.5%，销量同比+0.4%，基本符合市场预期。和华润啤酒相比，青岛啤酒千升酒收入增速表现一样亮眼，Q2同比+7%，产品里主品牌同比+0.4%、副品牌同比+0.4%，主要系主品牌现饮场景更多、疫情扰动下增速与副品牌持平。销售费用端，青岛啤酒与其他酒厂都有在Q2收缩费用以应对外部冲击，我们预计Q3销售费用率相比于Q2有可能小幅增加、但是全年看基本持平。展望长期，在聚焦沿*市场的战略下，我们认为公司在山东省内和华北区域的产品结构升级释放出的利润弹性将会继续超出市场预期，业绩确定性较强。
重庆啤酒：乌苏和短期承压，Q2盈利势头向好。Q2重庆啤酒营业收入同比+6.1%，销量同比+1.8%，低于市场预期，主要系华东疫情对公司销量增长有较大的影响。在销量增长低于市场预期的情况下，公司利润同比+18.4%，好于市场预期，主要系销售费用收缩。市场最