（报告出品方/作者：兴业证券，张博、王源、张忠业）
1、大趋势：决战高端，孰领风骚
1.1、决战高端：啤酒销量触顶回落，高端化是大势所趋
国内啤酒行业发展历程
啤酒作为舶来品，20世纪初传入中国；改革开放后，居民消费水平提升及劳动人口增长刺激啤酒产销；我们根据行业量价特点及竞争格局将其分为五阶段：快速扩张期、第一轮并购整合期、第二轮并购整合期、阶段调整期、高端加速期。
1）、快速扩张期（-年）：改革开放后国内啤酒产业供需两旺，-年产量CAGR达23.9%。年啤酒总产量1,万千升，全球第二。
2）、第一轮整合期（-年）：行业竞争加剧、整体增速放缓，区域性龙头率先掀起并购浪潮，期内青岛啤酒与华润啤酒分别完成对48、37家啤酒企业的收购，实现全国化扩张。-年，我国啤酒产量从1,万千升年复合增长7.2%至3,万千升；自年开始，我国成为全球第一大啤酒产地。
3）、第二轮整合期（-年）：以百威英博为代表的外资啤酒巨头进入中国市场，行业掀起第二波并购重组热潮，市场整合程度加深，并逐步确立了华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒厂商的寡头垄断格局，啤酒行业销量CR5升至年的71.0%。期间啤酒行业产量年复合增长5.4%，年达到5,万千升的历史峰值。
4）、阶段调整期（-年）：年后，随着主力消费人群比例下滑、居民消费偏好转移，啤酒市场终端需求量萎缩，年总产量4,万千升，较年回落11.0%。期内行业产能过剩问题凸显，龙头企业陆续关闭低效工厂，中小企业承压明显而加速退出市场，啤酒行业销量CR5升至年的74.4%。
5）、高端加速期（年至今）：居民消费升级趋势下，啤酒行业高端化趋势明确，各啤酒龙头持续优化产品结构，加速布局中高端市场。其中，青岛啤酒于年强化“1+1”品牌战略，着力推动青岛啤酒主品牌高端化发展；重庆啤企乌苏品牌开启全国化；次年华润啤酒收购喜力中国落地，“4+4”高端品牌组合推进顺畅；当前啤企继续加码高端化。
啤酒销量下降趋势难逆转
饮酒习惯制约人均啤酒销量上限：按Euromonitor口径，年中国内地人均啤酒消费量为30.4升，处于全球较低水平。这与偏好烈酒的饮酒传统及文化高度相关，内地高端宴请以白酒为主要用酒；海外对标来看，有类似饮酒习惯（偏好烈酒或葡萄酒）的法国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等发达经济体，其人均啤酒消费量均不高；预计未来内地饮酒人群的啤酒平均消费量不会明显提升。
高端化、吨价提升空间足
居民可支配收入增长驱动啤酒消费升级：从全球范围来看，啤酒销售单价与人均GDP正相关。从美日经验来看，销量规模见顶后，啤酒行业步入品质化、多元化、小众化的消费升级阶段。
1）美国：啤酒消费升级开始时间早。S后主要啤企旗下品牌数目迅速扩张，高端产品销量占比由年的19.7%升至年的64.6%。S人均啤酒酒精销量触顶后，百威与康胜等龙头啤酒厂通过收购完善精酿产品布局，精酿啤酒市场兴起；-年，超高端、进口与精酿啤酒的销量占比由8.7%逐步提升至34.3%。
2）日本：啤酒业根据社会饮食习惯进行品类创新。其中，朝日于年率先推出SuperDry生啤系列，上市当年市占率达3.3%，年突破30%，推动啤酒行业整体口味由厚重向清爽过渡。随着健康饮食风潮盛行，三得利、札幌等行业巨头自年起又陆续推出低糖、低卡、低酒精的发泡酒与第三类啤酒，不断挤占传统啤酒市场，年后占据啤酒市场半壁江山。
1.2、五侯割据：上市啤企各有优势，行业竞争格局优化
CR5地位稳固，啤企在各自基地市场优势突出
CR5地位稳固：经历-年合并潮后，国内啤酒行业集中度显著提升，此后CR5地位稳固。按Euromonitor口径，-年国内啤酒销量CR5和零售额CR5分别稳定在70%-75%、65%-70%区间内，年各为73.6%和66.0%。其中，华润、百威、青啤市占率稳居前三，年啤酒销量、零售额CR3各为58.9%、50.6%。在行业高端化趋势之下，各家啤企市占率变动与其高端产品表现密切相关。-年，具备高端产品矩阵优势的百威亚太、重庆啤酒的销售额市占率持续上行，青岛啤酒和燕京啤酒市占率则有不同程度下滑；从年以来的情况看，重庆啤酒销售额市占率继续上升，百威亚太有一定回落，燕京啤酒继续下降，青岛啤酒、华润啤酒年市占率回升。
竞争维度一：产品矩阵完善度、主力品牌竞争力
一是要有完善的高端产品矩阵满足多元需求。啤酒是非标品，种类繁多，对应不同消费偏好：啤酒按酵母分为顶部发酵（艾尔）啤酒和底部发酵（拉格）啤酒，按杀菌工艺分为鲜啤、熟啤，按原麦汁浓度分为低、中、高浓度啤酒三类；按工艺分为精酿、纯生、干啤、全麦、头道麦汁、冰啤、浑浊啤酒、IPA等诸多品类。不同类型的啤酒在口味、香气、口感等方面差异显著；同一类型啤酒的具体风味又因啤酒花、大麦、酒厂发酵工艺、添加物等而异。鉴于啤酒的非标准品属性，啤企需要建立完善的高端产品矩阵以满足多类型客户的多元需求：1）覆盖次高端、高端、超高端全价格带；2）覆盖精酿、全麦、白啤、黑啤、干啤、世涛等多品类、多口味；3）覆盖国际、本土等多类型品牌。
二是要有强势的主力高端品牌。高端啤酒品牌建设需要以适销对路的产品为依托，需要人力、物力、渠道及宣传投入，更需要时间沉淀。在啤酒高端化竞争中，若啤企已具备一个或数个高知名度的高端及超高端品牌，将获得先发优势，以大单品抢占份额。
竞争维度二：现饮渠道及大客户体系竞争力
现饮渠道占比高是啤酒消费有别于其他大众品的显著特征：啤酒销售渠道分为非现饮、现饮渠道两类。其中，非现饮渠道包括传统渠道、现代渠道、电商渠道，现饮渠道包括餐饮、夜场、KTV、酒吧等，餐饮是现饮渠道的主流，占比八成。据Euromonitor，-年，中国内地啤酒销售中，现饮渠道的销量与销售额平均占比分别为51%与66%。
竞争维度三：资本运作及产能优化能力
资本运作能力助力品牌、渠道等优势资源整合。此前国内啤酒行业整合主要通过收并购实现；与外资酒企的股权合作帮助引入先进经营理念及模式、提高运营效率乃至引入国际品牌。华润啤酒收购喜力中国，嘉士伯资产注入重啤均显著提升了华润、重啤的经营实力和发展前景。在啤酒高端化进程中，预计具备资本运作优势的啤企更容易抓住外部品牌并入、资源整合的机遇。
产能优化能力增厚长期利润。年之前，主要啤企加码产能建设；年后终端需求回落导致产能过剩问题凸显，压制生产效率（产量下降，但水电费、维修成本等较为刚性），并使折旧费用率被动抬升，掣肘啤企盈利水平。年，重庆啤酒率先通过关厂来优化产能，至年累计关闭8家工厂；华润啤酒-年累计关闭37家工厂；青岛啤酒-年共关闭5家工厂。关厂虽在短期内带来一次性资产处置损益；但能在长期内提升啤企盈利能力：一是将原本分散的订单集中到更少的厂房内，提升产能利用率和资产周转率；二是减少了水电费、维修成本、折旧费等开支。年重庆啤酒产能利用率80.1%，领先同业，在啤酒高端化竞争中具备更低的财务负担。（报告来源：未来智库）
2、提价风潮：高端化+大众品提价顺畅传导
2.1、提价条件及动因：竞争格局优化、成本压力加大
提价条件：竞争格局优化，提价环境改善
啤企良性竞争。在近年啤酒行业销量下降、CR5、CR3企稳态势之下，啤企从“性价比求份额”向“高端化求利润”转变，强调盈利能力，行业竞争格局优化。在成本压力之下，行业的集体性提价更易落地。
提价动因：成本驱动，行业联动提价
啤酒企业包材及原材料成本占比高，玻璃瓶、铝罐、大麦影响大。以青啤为例，年生产成本中，包装材料和酿酒原材料合计占70.5%，其中包材为50.9%（占比从高到低依次为玻璃瓶、铝罐、纸板箱），原材料为19.6%（麦芽12.2%、大米4.9%、酒花0.7%、水0.2%、辅材1.6%）；此外，能源、人工成本、制造费用各占4.3%、6.0%、19.2%，合计29.5%。
2.2、提价举措：幅度提升、品类增加
本轮啤酒提价与年提价的共同点：
1）提价方式都以直接提价为主，产品升级为辅。
2）提价潮时间均在淡季。年龙头酒企直接提价的时间主要在年12月至年5月；本轮主要在年9月至年1月。3）提价始于强势区域。年青啤、燕京分别从基地市场山东、北京开始提价；本轮提价依旧起始于强势地区，青啤、乌苏分别从山东、*开始提价。
本轮啤酒提价潮的相对特点：
1）上新千元新品，拔高品牌调性，促进提价。龙头啤企推出千元价位超高端新品。其中，华润啤酒年5月推出超高端新品“醴”，售价元/盒，内装2瓶，每瓶ml；年1月，青岛啤酒打出艺术典藏口号，推出挂牌价2,元/2瓶的限量产品“一世传奇”；随后百威啤酒推出“百威大师传奇虎年限量版”，电商平台标价1,元/瓶。上述产品销量贡献小，但助力打造高端概念、营销造势，拔高品牌调性，将“啤酒”和“平价酒精饮料”进行概念切割，提高消费者对啤酒的价位预期，拉高啤酒产品提价空间。
2）本轮提价幅度更高。年单品提价幅度大多不超过5%；本轮提价幅度多在5-10%，个别超过10%。
3）本轮提价产品层次偏高端。年提价主要针对低、中档产品（如：青岛的崂山和经典、雪花的勇闯）；本轮提价新纳入中、高档单品（如：青岛的纯生、重啤的乌苏），中高档产品消费者的价格敏感度弱于中低档。
3、投资分析
3.1、啤企基本面对标
收入及销量：百威、华润、青啤稳居前三。1）按营收计，近五年百威亚太位居国内啤企第一，剔除年疫情扰动，其、年收入在亿元左右；同期，华润和青啤亿元左右，燕啤、重啤为+亿元体量。2）按销量计，华润近十年稳居国内第一，近三年稳定在1,万千升以上；百威和青啤则位列第二梯队；收入与销量的排名差异由均价导致。
3.2、股价复盘
我们对啤酒企业进行股价复盘，发现其股价超额收益取决于盈利预期及利润释放，与啤酒量价趋势及资本化运作高度相关；提价利好消息在短期内拉升股价，原材料成本上涨压力及突发事件冲击则对股价产生抑制。此外，对于业绩持续性增长的啤企，其股价具备旺季行情（4-7月涨幅较高）。
累计表现：头部啤企股价具备超额收益。从年全球金融危机后的股价表现来看，年初至今（年4月27日，下同），华润啤酒、青岛啤酒股份（港股）、青岛啤酒（A股）、重庆啤酒、燕京啤酒股价分别累计+.5%、+.4%、+.4%、+.8%、+10.8%，相较于大盘（恒生指数或沪深）的年化超额收益各为14.3%、9.3%、6.5%、14.2%、-5.1%。
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