TUhjnbcbe - 2023/10/18 17:50:00
《食品饮料中期策略：白酒当下更优，食品后程接力》二季度成本压力或将全面显现，并将传导至下游企业普遍提价，基于各子板块成本压力、需求情况、竞争格局差异，提价节奏上啤酒提价最为确定，乳业、酵母、速冻等后续或进一步提价，预计调味品直接提价仍将较慢。啤酒相关阅读：《啤酒龙头青岛啤酒》今天我们一起梳理一下重庆啤酒，公司所从事的主要业务为啤酒及饮料产品的制造与销售。公司是全球领先的啤酒公司丹麦嘉士伯集团成员。年，大股东嘉士伯通过近9个月的持续推进，切实履行解决潜在同业竞争问题的承诺，于12月中旬完成了重庆啤酒重大资产重组项目，把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒。重组完成后，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，在品牌组合方面，公司拥有了更为强大的“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。国际高端品牌有嘉士伯、乐堡、、格林堡、布鲁克林等，本地强势品牌有重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等，满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求。核心年龄段人群占比持续下滑，人均啤酒产量触顶回落。根据公开资料发现，啤酒消费由于自身产品属性以及消费场景需求，消费主力人群主要在20~45年龄段。随着我国老龄化凸显，主力消费人群占比持续下降，根据国家统计局数据显示，20~45岁人口占比由年的42.3%下滑至年底的35.9%，预计未来下滑趋势延续。通过复盘美日啤酒市场发现，美国主力消费人群占比在20世纪80年代触顶下滑，对应着美国人均啤酒产量同时见顶，进入存量时期。我国啤酒人均产量年迎来峰值，预计未来我国啤酒维持产量震荡下行。我国啤酒市场正处于中成熟水平，人均销量增长空间有限，但结构还有较大优化空间。从啤酒消费量上看，我国啤酒人均消费量增长空间有限。根据Euromonitor数据显示，年我国人均啤酒消费约32.56升/年，略高于世界平均水平26.3升/年，远低于成熟市场美国（71升）、巴西（60升）以及墨西哥（69升）。未来随着人均GDP的进一步提升，我国啤酒市场或将沿着日本、韩国发展路径延伸，未来产品结构升级将成为行业主要的增量空间。从结构上来看，根据Euromonitor数据统计，中国中高档啤酒（Euromonitor终端统计价格7元及以上/L）占比已从年的38.4%提升至年的60.9%。啤酒销量跌幅放缓，预计未来五年吨价GAGR维持8%增速。根据Euromonitor数据，从销售上看，~年啤酒销量年复合跌幅约1.9%，未来五年继续维持震荡下跌趋势，但跌幅有所收敛，预计至年啤酒销量约万千升，年复合跌幅约1.5%。从吨价上看，根据终端销售口径，~年啤酒RSP年复合增速约8.1%，预计未来五年GAGR放缓至7.8%，至年啤酒吨价可达元/千升。预计未来五年啤酒行业呈结构性增长，市场规模GAGR维持6%左右。根据Euromonitor数据显示，~年我国啤酒市场维持6%的年复合增速，至年市场规模高达亿元。年，由于受到疫情冲击影响，预计啤酒行业规模出现短暂下滑，预计未来五年GAGR维持6.2%，至年市场规模高达亿元。通过对量价进行拆分，年啤酒行业在遭遇经济逆风的背景下，预计吨价提升近10%，一方面由于疫情冲击下酒企费投减少，另一方面是罐装比例提升、缩规格所致。根据Euromonitor数据，预计未来价格增长将成为啤酒行业主要的增量贡献，销量上将维持小幅震荡下行趋势（其中年销量高增是由于年的低基数效应）。啤酒行业内部结构性分化，预计高端啤酒将延续高景气度，成为增速最快的细分赛道，未来看好高端啤酒确定性增长机会。横向对比国产啤酒吨价较低，未来具备明显提价空间。根据公开资料测算，年我国啤酒吨价在元左右，横向对比来看，相较日本（元）、美国（元）以及亚太（元）有较大的差距。长期来看，我国啤酒吨价有望向全球啤酒（元）均值水平修复，未来还有较大的提升空间。分企业来看，国内主流啤酒企业吨价维持在元/千升左右，相较百威亚太（元）还有一定的差距。我国国产啤酒吨价长期处于较低水平，主要系行业竞争格局较为激烈以及大量低端啤酒产能的存在所致。随着行业竞争进一步趋缓，叠加产品结构升级加速，未来吨价上行空间较大。以重啤、华润、青啤为主的国产啤酒企业纷纷发力高端市场。根据Euromonitor数据显示，年我国高端啤酒市场，按销量/销售额计前五大啤酒企业市占率高达72.54%/62.98%，行业竞争格局相对稳固。其中百威的市场份额达到40%，远超国内啤酒三巨头（华润、青啤、燕京）之和。啤酒作为舶来品，百威等海外啤酒企业更具有先发优势，长期以来国内酒企更多聚焦中低价位拉格啤酒市场。随着市场不断的消费升级，近年来各大厂商纷纷布局中高档价位带。华润雪花一手收购喜力中国，同时推出脸谱、匠心、马尔斯绿、超级勇闯等系列，渠道费投全部聚焦于高端产品，目标是未来高端市场占有率提升至30%以上。青岛啤酒以高端化、多元化、特色化消费升级需求为导向，推进“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌战略，着力打造、奥古特、纯生等核心产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品转型升级，引领国产啤酒行业高质量发展。重庆啤酒通过收购嘉士伯中国区的啤酒资产，拥有、嘉士伯、乐堡、乌苏等系列高端啤酒品牌。重庆啤酒占据重庆、四川、湖南等利润高地，通过、乌苏等网红产品来导流，高端化路径有先例可循。重庆啤酒各个高端品牌的定位精细化，啤酒高端化不单单等同于价格昂贵。定位是都市白领女性，签约*、倪妮做代言人，同时在线下针对性开展“傲娇女王节”等。乐堡定位音乐、街头潮玩等，签约歌手吴亦凡担当代言人，赞助系列说唱节目，同时在华南地区组织线下滑板赛等街头活动，深度绑定年轻消费群体。重庆啤酒在高端化方面产品布局较为完善，一是持续扩大高档产品组合，例如高端品牌和夏日纷均引进了更多新口味；二是在主流档次里布局更高价格带的产品，例如重庆品牌下推出单瓶售价8元的纯麦。从吨价来看，年重庆啤酒吨价约在元/千升，略低于百威亚太（元/千升），显著高于青岛啤酒（元/千升）和华润啤酒（元/千升）等国产啤酒品牌，主要受益于产品矩阵布局完善。从产品结构来看，年重庆啤酒重组后，10元以上高端产品销量占比约19.4%，远高于全国13%的平均水平；营收占比高达30.4%，相较主流和经济价位段贡献更多毛利。8元以上产品销量占比高达32%~33%，同样远高于行业的24%~25%。重庆啤酒高端价位段营收占比持续提升，主要受益于乌苏的全国化。重庆啤酒是三年来高端化进展最好的啤酒企业，具备持续打造高端啤酒的基因。一、西部高端啤酒龙头重庆啤酒成立于年；年重庆啤酒成功在上交所挂牌上市；年嘉士伯入主重庆啤酒；年嘉士伯将内地资产注入重庆啤酒。二、业务分析-年，营业收入由31.76亿元增长至.42亿元，复合增长率51.03%，20年同比增长7.14%，Q1实现营收同比增长56.90%至32.72亿元；归母净利润由3.29亿元增长至10.77亿元，复合增长率48.48%，20年同比增长3.26%，Q1实现归母净利润同比增长.65%至2.95亿元；扣非归母净利润由3.08亿元增长至4.74亿元，复合增长率15.45%，20年同比增长6.97%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.28%至2.90亿元；经营活动现金流由8.20亿元增长至36.90亿元，复合增长率65.10%，20年同比增长79.98%，Q1实现经营活动现金流同比增长.89%至13.14亿元。分产品来看，年国际品牌实现营收同比下降2.05pp至37.08亿元，占比34.90%，毛利率减少0.51pp至57.08%；本土品牌实现营收同比增长12.34%至69.18亿元，占比65.10%，毛利率增加0.70pp至49.10%。三、核心指标-年，毛利率由39.35%提高至50.61%；期间费用率18年下降至低点18.09%，随后逐年上涨至27.37%，其中销售费用率18年下降至低点13.13%，随后逐年上涨至21.06%，管理费用率18年下降至低点4.44%，随后逐年上涨至6.25%，财务费用率由0.73%下降至0.06%；利润率由10.27%提高至19年高点20.34%，20年下降至16.02%，加权ROE由28.59%提高至19年高点52.49%，20年下降至45.55%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，20年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高。五、估值指标PE-TTM67.36，位于近3年70分位值上方。根据机构一致性预测，重庆啤酒年业绩增速在29.35%左右，EPS为3.33元，18-23年5年复合增长率31.84%。目前股价.55元，对应年估值是PE51.59倍左右，PEG1.76左右。看点：重庆啤酒率先完成关厂提效，是国内最先进行高端升级的的啤酒企业。高端啤酒赛道由过去的费用竞争、渠道竞争升级为品牌力竞争以及消费者体验竞争。重庆啤酒是国内本土高端化品牌放量最快的企业之一，1）高端品牌储备充足，例如乌苏、、布鲁克林、风花雪月等，品牌拉力好于国内其他竞品。2）重庆啤酒~年先后关闭10家啤酒厂，在啤酒行业内率先实现关厂提效，产能利用率厂效人效高于国内其他竞争对手，叠加引入嘉士伯先进的管理体系，公司运营效率优于其他企业。3）网红大乌苏突破啤酒企业传统的渠道护城河，作为本土高端强势品牌，硬核形象成功占领消费者心智。目前重庆啤酒成功打造乌苏这一网红大单品，在品牌拉力和渠道推力的双重带动下，有望实现全国化。乌苏作为导流产品，打开全国化销售渠道，未来带动其他产品走向全国化，打造下一个增长极。