一季度表现低于预期，杀一波估值到40多倍
未来看点：激励机制变化，品类扩张（料酒），品牌区分度提高
一、发言
1.扣非利润增速偏低
不仅恒顺21Q1增速较低，整个调味品行业利润均表现均较差，原因可能是“就地过年”*策对行业造成冲击。表面上年疫情期间基数较低，但实际上20年1月24日之后全国开始严禁，即1月大部分时间还是正常备货。1-3家公司压货，不太会对公司整个体量造成影响。
21Q1扣非归母净利润增速只有1%，21年目标增速13%，即新增万扣非归母净利润，如果公司变革有成效、运营有效率，仍有望完成。
2.毛利率下降
原料成本上涨在21Q1报表中并未完全体现，公司全年采购金额只有几个亿，原料上涨带来的影响只有几千万，随着公司产品高端化与生产规模化，可以内部消化压力，因此公司预计不会普调价格。
毛利率下降1%主要系产品结构因素，大包装壶装产品收入增长较快造成，背后原因在于餐饮渠道在变化，21Q1经销商数量历史上首次增加个以上。
3.21Q1不提价的原因
调味品赛道好，属于必需品，目前有许多资本介入，大部分公司为了完成业绩目标，都在加大力度保收入、保利润。为支持年业绩更好地完成以及应对春节旺季，因此更多优惠*策放在21Q1。
4.长期展望
-年是变革年，每个月/季度/年度都可以观察到恒顺的变化，如21Q1恒顺相较于中炬、千禾这2家治理优秀的公司，利润增速已经具备竞争力。因此，如果再通过2年变革与产能建设，还可以看到更多积极的变化。未来2年展望：
（1）产能层面，21-22年数个10万吨产能建设，新增了川调产能，整体产能一共50-60万吨，目前3个项目已经动工；
（2）营销变革，产品结构梳理、SKU减少，费用投入较多（因此未来一段时间利润增速低于收入增速）。
（3）竞争格局方面，目前越来越多企业进入食醋行业，但是仍未达到白酒、乳制品、啤酒等行业的激烈程度，可以参考年代李锦记快速成长过程中，行业也存在许多酱油企业。
二、Q/A
Q：21Q1毛利率变动主要受产品结构与新会计准则影响，原材料压力是否在21Q3-4会体现更明显？
成本上涨对行业影响存在，会在后几个季度逐渐反映，但影响不会很大：（1）公司全年采购金额只有几个亿，原料上涨10%带来的影响也只有几千万，随着公司产品高端化与规模化，可以内部消化成本压力；（2）成本上涨更多体现在包材，原料上公司有供应基地且一年前很多已经锁定价格，因此酿造成本压力不大。随着消费升级趋势，可以完全消化成本上涨，并且预计毛利率提升。
应对成本上涨措施：（1）产品结构上，提升中高端占比；（2）渠道上，21年更有时间研究餐饮市场如何做、华东之外如何做。非常明确要求业务员要走出华东，对业务员考核、投入支持较大。20年华南、华东地区对收入做出较大贡献；目前餐饮市场没达到规模，是公司短板，毛利率大概率受到影响。
Q：去年行业费用投放较多，整个调味品价盘受到较大冲击，今年小企业进入社区团购，对大品牌造成冲击，目前各大区反馈的价盘情况？渠道毛利率是否健康？是否会影响后续渠道备货动力？
目前来看压货不多，每个战区表现各有差异，压货只是个别区域现象。而且一季度经销商数量增加家，对于20亿的收入体量来讲，压货概率不大。并且公司以销定产，根据订单和过去淡季旺季经验控制产量，因此不存在压货因素。
短期来看，全年如果主打餐饮市场，综合毛利率会受到影响。但长期看未来1-2年，随着消费升级、中高端产品销售表现好，不会影响毛利率。
Q：原材料压力是否会体现21Q3-4？
成本上涨影响存在，会在后几个季度逐渐反映，但公司全年采购金额只有几个亿，原料上涨带来的影响只有几千万，随着公司高端化与规模化，可以内部消化。成本上涨更多体现在包材，酿造成本公司有基地因此压力不大。随着消费升级趋势，可以完全消化成本上涨，并且预计毛利率提升。
非常明确要求业务员走出华东，对业务员考核、投入支持较大。20年华南、华东做出贡献，今年更有时间研究餐饮市场如何做、华东之外如何做。餐饮市场没达到一定规模，目前是公司短板，目前正在处于导入市场阶段，毛利率大概率受到影响。
Q：恒顺从20H2至今推出有许多新品，有想走类平台战略，对复调等新品是否有明确任务目标？
（1）加快产能建设：复调、酱油满负荷生产，料酒、食醋产能利用率均90%以上，但食醋拥有较多半成品存货。目前只有食醋产能可以满足20%的增速，其他品类均受产能瓶颈限制，因此要加快布局产能建设；（2）业务员考核，食醋与料酒的重要地位不会变，将优先考核这2个品类。
Q：西部地区20Q1负增长，但21Q1也没有提速的原因？
重庆云阳一个子公司调研情况还不错。
没有提速的原因：西部地区在外打工人员多，人口流出量大，受就地过年*策影响，今年春节期间消费人数较少。
非华东地区Q1超比例增长，预计年增速大于10%，因为餐饮导向明确。
Q：21Q1餐饮占比有提升吗？
恒顺正在弥补餐饮这个短板，目前餐饮占比有所提升，表现为大包装产品增长很快，但占收入比重不到30%。
Q：此前海天、千禾在镇江有收购动作，但目前各企业没有进一步的收购动作，怎么理解？
香醋这个品类一定是选择恒顺。其他公司如白米醋，是主打2B端（卤菜、饺子），餐饮端是他们的渠道优势。恒顺目前在弥补餐饮短板，近期与新东方合作。消费升级明显，都在抓紧抢占市场。
Q：公司4月公告将处置一个包装公司，是否会影响利润？未来还会处置其他资产吗？
预计将会提升公司整体的ROE。未来公司将进一步聚焦调味品领域，非调味品的资产会逐步处置。
Q：21Q2-4的费用投放率结构？
行业都在进行促销与费用投入，这本身是恒顺特别是非华东区域的短板，所以一定会去做消费者的引导，提升品牌力。Q1与Q4是旺季，尤其春节期间费用投入会加大。从全年来看，费用也会增加。
Q：21Q1公司增速偏低，是否是行业系统性现象？镇江香醋其他企业表现如何？
预计21Q1其他镇江香醋企业表现不如人意，由于恒顺在整个镇江香醋市占率达到80%，其他小的镇江醋厂增长不会超过恒顺。醋行业增速偏低，21Q1维持过去10%双位数的增长，除非公司有特殊的费用投入*策。
Q：10万吨复调投产时间表？
预计年年底完成项目建设。-年进行项目建设，年这些产能会逐步释放，会反映在数据上。
Q：随着22-23年新产能落地，未来财务口径上会不会影响利润率提升？
利润率是否受到影响主要涉及两个问题：1）餐饮渠道拓展中量能不能摊销；2）营销变革之后高端产品占比能不能提升。目前感受是消费者升级明显，选中恒顺产品的消费者复购率高。
Q：改革举措与成效是阶梯式的，这一过程中会存在很多问题，还有哪些方需要提升/变革？
（1）供应链优化：一方面对供应链系统弱项进行修正，另一方面对供应链人才提出要求，目前引进了很多新的年轻人才，如本科生；（2）营销变革：21年底如果战区没有完成指标会进行降级、引进外部人才，是未来变革很重要的一步，但不可避免短期内部会有负面影响。营销薪酬改革已经发生较大变化，今年战区总税前收入50万，完成指标达到60万。
Q：通过产品升级应对成本压力、提升利润率，目前高端产品占成本结构多大？有没有未来收入指引？
高端产品内部定位：零售价20元以上高端，10-20元中端，10元以内低端。目前没有高端占比的指引，但预计随着消费升级，恒顺会提升高端产品占比。
Q：高端产品与中低端产品差别？产线是否兼容？
包装与内容物都不一样，三年陈、五年陈的产线是一样的。
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