核心观点
●啤酒行业量稳价增结构升级，青啤吨价提升贡献业绩增量。从趋势上看，目前啤酒行业产销下滑趋势基本遏制，未来行业量增空间有限，价格提升对盈利至关重要。青岛啤酒历史悠久，蜚声中外，品牌价值突出，产品定位中高端，吨价领跑行业。从量价关系看，09-14年间，公司收入增长主要由销量提升驱动，而15年后价格提升成为驱动公司收入增长的主要动力。从产品端看，17年公司青岛主品牌产品和其他产品收入占比约3:，预计在消费升级趋势下，公司未来将主要发力青岛品牌，重点突破高附加值中高端品类，推动产品均价和收入提升。从区域结构看，公司在大本营山东地区优势明显，18年提价助力收入、毛利占比双升，华北有望持续抢占竞品份额，华东竞争激烈处亏损状态，华南结构高端，但受华润百威竞争影响，份额略有丢失。
●19年成本压力基本可控，吨价提升有望改善盈利。在公司成本结构中，玻瓶、易拉罐、麦芽合计占比约60%。受需求稳健增长、供给端产能不足影响，19年玻瓶采购价涨幅预计维持中个位数；由于上游铝产能相对过剩，18年打包易拉罐价格下行，今年有望保持低位运行；受主产区澳大利亚干旱天气影响，澳麦大幅减产，但考虑到公司有一定储量，也可寻求进口替代，预计麦芽成本影响有限。对各项成本加权后预计今年啤酒吨成本涨幅略超3%，基本可控。由于今年仍存在提价可能性、提价后期渠道补助减少、结构持续改善等原因，预计公司吨酒价仍有约3%-4%的提升空间，盈利有望小幅改善。
●行业竞争有所缓和，销售费用率略有回落。由于公司中高端产品的生产集中在山东，其占比提升将导致跨区域运输增加，运费占比可能仍将提升。随着竞争小幅缓和，公司促销费占比有所下降。19年是体育小年，不太可能出现18年世界杯时期广宣费投放明显增加的情况，广告费占比短期有望下行。综合来看，我们预计今年公司销售费用率将小幅回落，助力盈利能力提升。
财务预测与投资建议
●我们预测公司-00年每股收益分别为1.06、1.、1.41元，结合啤酒及其他酒类可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19年的36倍市盈率，对应目标价为43.9元，首次给予增持评级。
风险提示
●销量增长不及预期，吨价提升不及预期，原料价格持续上涨，行业竞争加剧。
一、啤酒翘楚蜚声中外，中高端定位领跑行业
1.1历史悠久，蜚声中外
历史悠久，品牌突出。公司是国内最早生产啤酒的厂商之一，历史可追溯到年由英、德两国商人合资开办的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。08年青岛啤酒成为北京奥运会官方赞助商，位列世界品牌强。年，公司入选“BrandZ最具价值中国品牌百强榜。根据公司年报披露，17年公司品牌价值达到.6亿元，连续多年位居中国啤酒行业品牌价值首位；第二品牌“崂山”的品牌价值也达到05.66亿元。公司还连续多年荣膺“中国最具价值品牌”，在消费者中具有较高的品牌口碑和认知度。
远销海外，蜚声中外。青岛啤酒也是国内最早进*国际市场的啤酒公司之一，早在年就在慕尼黑啤酒博览会崭露头角，年销往新加坡，年进*美国，是美国市场上销量最大的亚洲啤酒品牌。公司国际分布范围广泛，目前已在全球多个国家销售，享誉中外。此外，根据全球啤酒权威报告BarthReport披露，从产量口径统计，青啤为全球第五大啤酒厂商。
大举并购，份额领先。公司目前在国内拥有6家全资和控股啤酒公司，家联营合营啤酒生产企业，遍布全国0多个省市自治区。年公司市占率约18.1%，市场份额仅次于华润雪花，位居全国第二。早期公司通过大举并购实现了快速扩张和份额领先，近年来行业景气度下滑，在下游需求不足和产能过剩双重压力下，公司逐渐调整产品结构，实行差异化发展，扩张步伐有所放缓。
A+H股上市，股权集中。公司于年先后在港交所和上交所上市，成为内地首家在海外上市的企业。公司股权结构相对集中，控股股东青岛啤酒集团有限公司持股比例达30.83%。
复星入驻，二股东易主。根据公司公告，公司第二大股东朝日集团已转让所持有的19.99%青啤股份，其中复星国际作价约66.17亿港币收购了青啤17.99%的股份，接替朝日成为公司二股东，青啤集团子公司鑫海盛获得1.99%的股权。
1.产品线丰富，定位中高端品牌战略清晰，发力主品牌+崂山。公司产品战略明确，产品价格梯度清晰。从年至今，经过品牌战略调整，青啤逐渐形成了“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的产品系列。相比年的“1+1+N“模式（即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦），目前战略重点发力在青啤主品牌（包括新特产品、纯生、经典等）和崂山啤酒，而山水、汉斯及其他区域性单品销售较为分散，单只产品占比不高。
产品定位中高端，高端产品占比提升。公司产品主要定位中高端，与竞品相比吨价更高，年公司吨价达元/吨，在国内7家啤酒上市公司中仅次于重啤，位居第二。公司产品结构持续升级，14年-17年间奥古特、鸿运当头、经典、纯生啤酒等高端产品销量占比从18.16%提升至0.38%，带动整体啤酒吨价年均提升1.43%。
持续推出战略新品，引领市场需求。公司近年来一直致力于高附加值战略新品的研发，于年推出“鸿运当头”系列产品，年推出具有精酿概念的青啤经典，年推出符合年轻人口味的特色啤酒如全麦白啤、炫奇果啤、枣味黑啤、5L原浆，年推出皮尔森系列，年研发出青啤IPA并于18年初成功举行新品发布会。战略新品的推出和向听装啤酒和精酿啤酒的转型升级迎合了年轻人对多元化新品的追求，引领消费潮流，通过差异化竞争提升了公司的品牌力和影响力。
1.3多种营销方式齐发力，持续投入品牌建设
近年来公司不断加大品牌建设的投入力度，以体育营销、音乐营销为主线，结合事件营销，全面打造国际化、年轻化和时尚化的品牌形象，迎合消费者需求。
强化体育营销，线上引流转化为线下消费。青岛啤酒近年来先后赞助了CBA联赛、亚冠联赛，年成为中央电视台世界杯转播赞助商和NHL中国赛赞助商。公司结合热门体育赛事进行品牌宣传，提升知名度。18年公司借世界杯契机，积极开展线下球迷活动，并针对球迷的个性化需求，定制专属啤酒罐，强化消费者品牌认同感，带动产品销售。
音乐营销接力，啤酒+音乐展现年轻属性。公司还通过“啤酒+音乐”的模式，让音乐有“啤”气。年，青岛啤酒携手中国大学生音乐节，打造原创音乐与啤酒的年度狂欢盛宴。此外青啤还与爱奇艺等视频平台合作，打造“尖叫之夜”全国巡回演唱会，借此提升品牌活跃度，赢得年轻消费群体的认同。
紧跟时代潮流，“互联网+”渠道营销革新。为迎合互联网时代的传播需求，公司积极探索并实践“互联网+”的创新营销模式，打造了“官方旗舰店+官方商城+网络零售商+分销专营店”的电商渠道体系。此外，为方便消费者购买、提升用户体验，公司还推出“青岛啤酒