投资逻辑
华润啤酒多年稳中求进，行业龙头地位稳固。华润啤酒销量已连续14年保持行业第一，年华润收购喜力中国，向高端市场进*。年，公司实现营业收入.9亿元，同增4.2%；归母净利润13.1亿元，同增34.3%。公司关闭低效厂以优化产能，裁撤冗员改善组织结构，逐步实现高质量的成长。
品牌、产品、渠道准备就绪，高端市场华润有望后来居上。对比青啤和百威，华润布局高端啤酒的时间短，8元及以上产品销量占比仅约7%，高端啤酒市场的份额仅约12%。但当前华润携手喜力加速实现品牌、产品、渠道的高端化，规划3-5年内高端产品销量追平百威，预计高端市场份额累计提升20pcts以上，高端产品销量复合增速约15%-25%，高端化进程有望超预期。1）品牌：喜力是全球第二大的啤酒厂商，其进入中国的时间较早、市场基础好。近年来啤酒行业存量竞争，国内外酒企通过并购扩张迅速崛起，喜力中国整体业务萎缩。华润联姻喜力，有望借助其优质的品牌形象开拓高端消费市场，进而带动整体吨价、毛利率、营业利润率的上行。此外，华润在疫情期间逆势投放广告费用赞助热门综艺提升品牌影响力（20H1销售费率同增1.4pcts），高端化决心彰显。2）产品：华润联手喜力打造国内和国际4+4产品矩阵（四大金刚+四大天王），目前雪花4大单品已依次推出，正在全国化铺市；喜力20年5月推出喜力星银，市场反馈良好，15元以上产品尚在筹备上市。20H1华润8元及以上产品销量逆势增长2.9%，其中喜力、勇闯天涯SuperX均实现了两位数增长。3）渠道：华润自身渠道基础良好，分销网络广泛且深化，但由于历史原因，其在AB类餐饮、夜店等渠道的布局一直相对薄弱。年公司设立渠道管理部进行调整，对新招募的中高端渠道经销商设立门槛，当前调整已基本完成。此外，公司今年买店时间提前，预计买店费用投入力度加大，高端产品有望在年实现放量，规划3-5年内全国买店占比提升25pcts以上。
基地市场稳扎稳打，积极开拓中西部弱势市场。华润已形成四川、贵州、安徽、辽宁4个绝对强势市场（市占率超60%），在江苏、广东等地市占率过半，在青海、甘肃、山西、黑龙江、吉林、浙江等地拥有一定的话语权。而喜力强势市场主要在福建，对雪花形成良好补充。华润弱势市场年已实现盈亏平衡，未来将发力高端产品增厚业绩。
投资建议
预计20-22年公司营业收入同比增长0.5%/12.1%/9.1%，归母净利润分别同比增长64.7%/42.7%/33.6%，EPS分别为0.67/0.95/1.27元。给予公司年45倍PE，目标价为65.05港币，首次覆盖给予“买入”评级。
报告全文
一、华润啤酒：多年稳步增长，铸就行业霸主
华润啤酒多年稳中求进，行业龙头地位稳固。华润啤酒有限公司是华润集团旗下的港股啤酒上市公司，前身为华润创业有限公司，于年成功进行业务重组，专注发展啤酒业务。年，华润雪花啤酒（中国）有限公司成立，宣布进*中国啤酒市场。年起，华润啤酒市占率升至第一，并稳步提升市场份额。年，“雪花Snow”成为全球销量第一的啤酒品牌。年，公司与全球第二大啤酒生产商喜力达成长期战略合作安排，签订股份购买协议。目前，华润销量已连续14年保持行业第一，市占率超25%。
年以来战略调整，成长质量更高。年至今啤酒需求量见顶，公司全面调整战略方向，不以销量增长为目标，致力于实现更高质量的成长。年，公司实现啤酒销量万千升，同增1.3%；营业收入.9亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.12亿元，同比增长34.3%，啤酒吨价和净利率持续提升。
产能、人员优化，关厂增效红利释放。面对低效产能过多的问题，公司坚决实行关厂计划，-年厂房数量累计下降24家，未来仍在规划每年平均关闭3家工厂。此外，公司重新梳理组织架构，精简了部门和人员，-华润啤酒累计减少员工约2.9万人，人均啤酒销量明显提升。同时，公司还启动了员工的专业职业发展通道，并酝酿薪酬制度的改革，以激发企业活力和员工积极性。
收购喜力七家公司，决胜高端势在必行。华润啤酒年9月发布公告与喜力啤酒达成战略合作，将以.5亿港币对价向喜力配售新股，占扩股后总股本的40%，喜力则向华润啤酒转让中国（包含港澳地区）的现有业务，并将喜力在中国的独家商标使用权授予华润。年4月，华润啤酒完成对喜力中国的资产收购，同年5月，喜力正式并表。尽管喜力在中国市场占有率低，但其零售价是雪花的3倍，华润与雪花形成互补的高端产品线。年，喜力贡献营业额11.4亿元，净利润1.45亿元。华润中高档啤酒销量（雪花+喜力6元及以上产品）同增8.8%，啤酒整体吨价同增2.8%，华润携手喜力有望决胜高端化。
二、啤酒行业：行业仍处在调整期，边际利润提升趋势不改
2.1行业发展历史复盘
啤酒是人类最古老的酒精饮料，于二十世纪初传入中国，至今经历了一百余年的发展。啤酒行业从年起进入高速发展，以后可大致划分为4个阶段：产能扩张期、并购重组期、第二轮并购重组期、稳定期。
-年为产能扩张期。改革开放以后，由于各种优惠*策的实施，啤酒行业开始高速发展。啤酒厂家数量持续上升，供给持续增加，啤酒产量从年的69万吨上升至年的万吨，复合增速高达24%，市场迅速扩容。集约化、规模化是啤酒行业发展的首要目标。
-年为并购重组期。年前后，国内啤酒厂商不仅专注于提升产量，还致力于扩张区域市场、提高市场占有率。-年，青岛啤酒收购汉斯、佳酿等36家啤酒厂，年华润啤酒兼并多家厂商。年，中国成为世界第一大啤酒市场，行业集中度显著上升。年，已基本形成青啤、华润、燕京、嘉士伯、百威割据的局面，青啤重回行业榜首。
-年为第二轮并购重组期。啤酒行业第二轮整合热潮在-这三年达到高峰，啤酒企业并购案例高达20例。期间，华润啤酒产量首先突破千万吨。行业CR5格局确立，全国性整合基本完成。年，啤酒产量高点，行业拐点显现。
年以后，啤酒行业发展进入稳定期。啤酒行业全国产量在到达年的高点之后，产销量持续走低，利润率持续下滑，啤酒行业产能过剩的问题日益显现，未来销量增长的空间较为有限，行业面临转型升级。龙头酒企纷纷向中高端产品市场进*，各大厂商从产销量的竞争转为高端化的竞争，啤酒行业进入优化产能、提高利润与生产效率的新阶段。
2.2头部企业优势明显，部分区域寡头割据
部分区域寡头割据，龙头基地市场稳固。由于啤酒售价低，运输费用高，基地市场更具有成本优势，寡头企业各有其优势区域。具体来看，华润、青岛、百威已成为全国性品牌，华润啤酒在各个省份影响力都较强，四川、辽宁、安徽、贵州等基地市场的占有率在60%以上；青岛啤酒在山东、陕西等区域优势明显；百威在华南地区市场份额领先。而大多数啤酒品牌区域化属性明显，燕京啤酒在北京、广西的市场占有率超75%，而其他地区市场占有率较低；重庆啤酒（嘉士伯）以西部地区为主要市场，珠江啤酒的市场聚焦在广东。
疫情之下，全国性啤酒龙头抗风险能力显现。根据各公司半年报数据，华润20H1销量增速（-5.3%）在行业中靠前，高于全国规模以上啤酒企业产量的增速（-9.5%）。青啤、华润的利润增速也较为领先，燕京啤酒收入和业绩明显承压。由此可见，全国性的龙头在疫情冲击中，具备更优秀的抗风险能力。
经历整合并购期，行业集中度提升，但仍有空间。两轮整合并购期间，五大啤酒厂商兼并许多中小厂商，瓜分啤酒市场主要份额，目前已形成华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、嘉士伯寡头垄断的局面，CR5市场占有率从年的65.2%上升至年的71.6%，但相较成熟市场美国（85.4%）、日本（93.1%），国内啤酒市场行业集中度仍有上升空间。
2.3行业提价+产品高端化，吨价、毛利率稳步提升
为确保利润，啤酒行业进入集体提价阶段。啤酒价格与生产成本直接挂钩。过去十年中，啤酒行业共经历三次大规模提价。以第三次提价为例，提价的主要目的是为了弥补年进口大麦、玻璃瓶、瓦楞纸等原材料上涨带来的成本压力。
消费升级驱动下，国内高端啤酒市场量价齐升。各大啤酒厂商积极完善产品矩阵，中高档产品占比已超过低档产品占比。根据欧睿数据（零售口径），从年到年低档啤酒销量占比从61.60%下滑至35.50%，产品向中高端升级的趋势明显。
精酿啤酒持续扩容，开拓高端产品品类。精酿啤酒起源于美国，与工业啤酒相比，精酿啤酒口味更为多元化，新鲜度与口味更胜一筹。相比普通啤酒，精酿啤酒价格明显较高，是高端啤酒市场的重要产品。中国精酿啤酒市场起步较晚，但近年来各大厂商如青岛啤酒、珠江啤酒，纷纷布局精酿啤酒市场，发展潜力巨大。精酿啤酒深受年轻人的喜爱，需求带动下精酿啤酒市场扩容，年消费量持续上升，市场占比迅速增大。
对标成熟国外啤酒市场，国内啤酒品牌的吨价提升空间有余。当下华润、青啤等国内主流啤酒品牌的吨酒价集中在-元/吨，而百威亚太、百威亚太（西部）的吨价集中在元以上，喜力亚太的吨在元以上。
三、品牌、产品、渠道准备就绪，高端市场华润有望后来居上
3.1华润产品结构偏弱，布局高端时间较晚
从布局时间来看，百威、青岛啤酒在高端化布局上较为领先。年，青啤已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典、全麦白啤、皮尔森，高端产品市场反响良好。而华润对于高端产品的布局时间比较落后，年推出的雪花脸谱，未能火爆。年再次推出高档产品如SuperX、匠心营造，年3月推出马尔斯绿，整体布局时间偏晚。
从布局价格带来看，华润的价格带较为集中。青啤高端产品的价格跨度较大，从6-8元到15元以上均有产品布局，满足各类消费者需求。与青啤相比，华润价格带主要分布于8-15元的区间，尚未布局20元以上的超高端价格带。
从产品结构来看，百威、青岛啤酒均优于华润。华润8元及以上产品占比虽持续提升，但仍处于较低水平。年，华润8元及以上产品销量约80万千升，占比仅为7%，低于青啤的10%+和百威的30%，高端产品销量、销量占比的提升空间广阔。
3.2品牌：联姻喜力补齐品牌短板，逆势投放营销费用造势
3.2.1雪花喜力强强联手，华润品牌力显著增强
喜力品牌底蕴深厚，欧洲第一、世界第二。喜力是年成立于荷兰的国际著名啤酒品牌，其代代传承的经营者、坚持酿造高品质啤酒的追求、极具视觉辨识度的logo塑造了良好的品牌形象。目前喜力控股是欧洲第一、世界第二（仅次于百威英博）的啤酒酿造商，拥有多个品牌，国际影响力较高。年喜力控股调整后的销售收入为.94亿欧元，-年调整后收入的复合增速约3.7%。年喜力控股西欧地区调整后的销售收入为.29亿欧元，-年的复合增速约1.7%。
喜力的业务仍以西欧、美洲为主，亚太市场占比不高。喜力控股的收入中，仅有13%-14%来自亚太地区，全品牌合并销量中仅有12%-13%来自亚太地区。西欧和美洲是喜力的核心市场，销量、收入占比在60%以上。
喜力进入中国市场时间早、市场基础好，但近年来销量承压。喜力自年进入中国市场，凭借其悠久的啤酒酿造历史及赞助顶级体育赛事的成功营销，一度成为中国高端啤酒市场的龙头。但此后啤酒行业进入并购扩张期，百威、青啤等国内外竞争对手们迅速崛起，公司费用投入力度不够，整体业务略有萎缩。-年喜力啤酒在亚太地区啤酒销量为负增长，中国、越南市场销量承压明显。
雪花品牌力偏弱，联姻喜力有望享受品牌红利。高端啤酒的主要消费市场是夜场、高端餐饮，认知度低、品牌力弱的产品几乎无法进入终端。目前消费者对于国际品牌更为偏好，国内品牌中仅有青岛啤酒的高端品类能占有一席之地。年雪花在高端市场的份额低于百威、青啤。雪花品牌力偏弱，但与喜力联合后有望借助其品牌优势，充分拓展高端市场，提升高端市场份额。
喜力并表有望改善华润吨价和营业利润率。喜力各地区吨价和营业利润率均高于华润。年喜力并表后，华润报表中喜力的吨价为元，华润剔除喜力的吨价为元，华润总体吨价为元，并表使华润啤酒总体吨价提升约2.5%。预计随着喜力在中国市场销量的稳步增长，喜力对华润吨价的贡献率有望继续提升。
3.2.2营销策略精准，疫情期间逆势投放广告费用
精准营销拓展高端产品影响力。自持续推出新品以来，公司紧扣不同消费层次的定位，创造符合其