文：国泰君安食品饮料柯海东、区少萍、胡春霞
观点：公司计划出售非啤酒资产后将专注啤酒主业，在集团资金支持下有望重启并购战略；在第二梯队可收购标的不多、第一梯队存改革预期的背景下，行业存在变革契机。
摘要：
投资建议：预计华润创业转型成功概率较大，未来专注啤酒主业后，我们看好公司成为啤酒行业的整合者，未来盈利提升空间较大。但当前第二梯队可收购标的已不多且收购难度偏大，结合燕啤、青啤等企业的国企改革预期，不排除强强联合的可能性，行业亦存在变革契机。
事件：1）华润集团以亿港元收购华润创业非啤酒资产：双方已于5月4日订立协议，尚需获得独立股东及监管机构等同意，预期年12月前将完成交易；出售完成后，华润创业将削减股本至少亿港元并宣派12.3港元/股特别股息。2）华润集团增持上市公司20%股权：若完成第1项，华润集团将以12.7港元/股的价格（考虑特别股息后实际收购价为25港元/股）向上市公司股东收购最多4.84亿股，控股比例将增至71.87%。3）华润集团提供亿港元股东贷款：提取时限为收购事项完成后3年内，用于支持上市公司啤酒业务发展。
华润创业未来更专注啤酒主业，资产负债率改善后有望重新扩张：1）受经济下行及整合TESCO的影响，年公司零售业务拖累整体净利率降至-0.1%，同期啤酒业务净利率4.3%，我们认为专注啤酒主业后公司整体盈利能力有望提升（年ABI、SAB、华润雪花的利润总额/收入分别为33%、33%、6%）；2）估算重组后公司资产负债率将由62%降至53%，现金约66亿港元，叠加集团可能的贷款支持，公司有望重新扩张，实现未来份额提升至30%以上的规划目标。
行业已至整合末期，龙头转型可能催生行业格局巨变。年行业CR5已达72%，目前第二梯队可收购标的仅剩金星、珠啤，但金星啤酒因控股权等问题与ABI、嘉士伯均谈判未果；珠江啤酒已有ABI参股，因此于华润创业而言收购难度均较大。综合考虑燕啤、青啤等第一梯队企业的国企改革预期，以及华润创业的央企背景及战略上可能重启扩张，我们认为不排除强强联合的可能性，格局巨变存在契机，有望带来企业盈利提升，值得我们保持紧密跟踪。
风险提示：出售非啤酒资产事项存在不确定性、竞争加剧。
正文：
1.剥离非啤酒资产，华润创业迎来战略转型
年4月21日，华润创业与华润集团发表联合公告，内容包括出售非啤酒业务分部资产、削减股本、宣派特别股息、部分收购建议等，6月18日双方就资产出售、特别股息、收购建议等条款进行了修订，具体内容梳理见表1，要点如下：
华润创业向华润集团出售非啤酒业务资产：控股股东华润集团计划以亿港元（原协议为亿港元）收购华润创业非啤酒资产（包括下属7家子公司，年末标的资产合计亿港元，有形净资产合计亿港元），其中.8亿港元以现金支付，余额由承兑票据支付。双方已于5月4日订立买卖协议，暂定于7月8日寄发收购通函；交易尚需获得独立股东、已订约第三方及监管机构的同意，根据公告我们推算先决条件最晚将于年10月7日完成；双方约定买卖交易最后截止日期为年12月31日。
华润创业拟削减股本亿港元并派发特别股息：在资产买卖完成且股东批准的前提下，华润创业计划削减股本至少亿港元，并宣派12.3港元/股的特别股息共计约.8亿港元（原协议为11.7港元/股，合计.5亿港元）。华润创业拟削减股本亿。
华润集团计划增持华润创业20%股份：在上述两项完成后，华润集团计划以12.7港元/股的建议价向华润创业其他股东收购最多4.84亿股，占已发行股份20%，考虑特别股息后实际收购价为25.0港元/股（原协议拟收购10%，实际收购价为24.2港元/股），收购完成后华润集团及一致行动人持股比例将升至71.87%。
华润集团提供亿港元股东贷款助力华润创业发力啤酒主业：华润集团将在收购事项完成后三年内应华润创业要求提供为期不超过3年且最高额为亿港元的股东贷款，用于支持啤酒业务潜在增长机会。
我们认为，25港元/股的收购建议价为华润创业的股价提供了安全边际，亿港元的股东贷款为华润创业大力发展啤酒业务提供了强大的资金后盾。修订条款上调特别股息后将使方案更具吸引力，我们预期方案获独立股东通过为大概率事件。
2.专注啤酒主业，资产负债率改善后有望重新扩张
剥离非啤酒业务，有望提升公司整体盈利水平。年零售、啤酒、食品、饮品四大业务净利润分别为-8.73亿、7.61亿、0.13亿、2.37亿港元，同比增速分别为-%、-19%、-75%、%。年起，因宏观经济增长放缓、电商渠道冲击实体零售店以及整合TESCO产生负面影响，公司零售业务盈利能力下滑严重，已显著拖累整体业务（年公司整体亏损1.61亿港元，净利率由0.7%降至-0.1%）；同期公司啤酒业务收入仅占总营业收入的20%，但贡献75%以上的利润，已成为公司整体业绩的核心支撑。我们认为，前期因业务多元化及对TESCO的整合分散了华润创业经营啤酒业务的精力，一定程度上削弱了啤酒业务的盈利能力（年啤酒业务营收增速由年的18%降至5%，净利润增速由15%降至-19%，估算华润雪花销售净利率由5.6%降至4.3%）。我们认为，非啤酒业务资产的剥离将使华润创业从零售业务整合中解放出来，集中精力经营核心盈利资产，整体盈利能力有望实现提升。参考国际龙头及国内同业的盈利水平（以利润总额/营业收入为计算指标，ABI、SAB、青岛啤酒、华润创业年该指标分别为33%、33%、9.2%、5.8%），我们认为公司作为国内啤酒第一龙头，盈利提升空间广阔。
资产负债率改善及控股股东财务支持有望助力公司重启并购战略。我们预期剥离非啤酒业务后，华润创业的资产负债率将显著降低（目前华润创业整体资产负债率62%，估算非啤酒分部及啤酒分部资产负债率分别为66%、53%），估算账面现金约66亿港元。此外，华润集团承诺在交易完成后3年内向华润创业提供最高亿港元的股东贷款，用于持续支持啤酒业务潜在增长机会。我们认为，财务改善及控股股东的财务支持将为华润创业实现产品结构升级及外延扩张提供坚实后盾，进一步强化了重启并购战略的预期。
3.行业已处整合末期，龙头转型可能催生格局巨变
3.1竞争加剧+改革预期，使龙头企业整合与外拓需求更为迫切
目前，国内啤酒行业寡头垄断格局已逐步明朗，至年末行业CR5达到72%，华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯市占率为23.3%、17.3%、13.1%、11.4%、4.9%，分别较年提升1.6pct、1.2pct、1.3pct、0.5pct、0.01pct。考虑到当前啤酒行业已渐步入平稳发展期（年啤酒产销量同比下降2.16%、1.78%，年前4月累计产量同比下降4.6%），我们预期行业竞争将越演越烈，行业整合已进入大吃大的阶段。叠加国企改革的预期，我们认为龙头企业整合与外拓需求更为迫切。华润创业投资者关系总监曾于年股东周年大会后表示，啤酒业务的长远发展目标为市占率达到30%。我们预期华润创业在现金充足的背景下有望重启并购战略，实现6-7pct的份额提升。
3.2强强联合想象空间巨大，行业格局可能迎来巨变
随着嘉禾啤酒、金威啤酒、重庆啤酒、金士百等第二梯队企业相继被青岛啤酒、华润雪花、嘉士伯、百威英博收购，目前可收购的第二梯队企业仅剩金星啤酒与珠江啤酒。然而因控股权或竞争对手已参股等问题，我们认为于华润创业而言，上述两家企业收购难度均偏大。结合当前燕京啤酒、青岛啤酒的国企改革预期，我们认为不排除啤酒龙头强强联合的可能性。
百威英博、嘉士伯均曾有意收购金星啤酒，但因企业改制、控股权及价格等问题最终谈判未果；珠江啤酒早在年引入英特布鲁作为第二大股东，预期难以再次切入。我们认为于华润创业而言，两者收购难度均偏大。
北京市国企改革进度加快，我们曾于燕京啤酒首次覆盖报告《期待国企改革东风，开启价值重估空间》中分析，控股股东北控集团将集中更多资源发展公共业务，而作为一般竞争类企业的燕京啤酒将存在引入战投或者完善激励机制的可能。燕京啤酒曾多次强调坚持走民族品牌路线而拒绝引入外资，而华润创业作为央企下属企业，其国有性质背景为强强联合提供了可行的想象空间。
目前青岛市已明确提出积极发展混合所有制、推动开放性重组等国企改革方向，青岛啤酒亦将迎来国企改革契机。
我们曾于年6月发布的青岛啤酒深度报告《规模效应逐步显现，盈利加速增长可期》中论证竞争格局是盈利改善的关键因素，参考典型公司ABI的发展历程，ABI通过不断兼并收购、扩建提升市场占有率，在-年20年时间里净利率从8%提升至12.6%，ROE从23.9%提升到59.7%。我们认为，若国内啤酒龙头能借国企改革契机实现强强联合，将在全国范围内打破现时竞争态势，竞争放缓下有望改善销售费用率，驱动企业盈利能力持续提升。于行业而言，我们预期随着龙头企业的不断壮大，行业集中度将进一步提高，盈利水平有望在啤酒龙头的带动下实现整体提升，逐步向国际水平靠拢（年中国啤酒行业ROE约7.5%，低于国际巨头ABI23.5pct、SABMiller12.5pct）。
4.风险分析
出售非啤酒资产事项存在不确定性：华润创业非啤酒资产出售事项尚需获得独立股东、已订约第三方、有关监管机构批准，而华润集团股份收购事项以完成出售资产事项为先决条件之一，两事项均存在不确定性。
竞争加剧：行业面临竞争加剧的环境，可能使公司销量下滑或销售费用上升幅度超出预期。
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